事件点评：RAY1225获得顶线数据，减重达标率数值上优于替尔泊肽
投资要点
2026年10月8日，公司发布公告，公司控股子公司众生睿创自主研发的RAY1225注射液在超重/肥胖适应症的III期临床试验，于近日获得顶线分析数据。初步结果表明，RAY1225注射液在中国成人肥胖/超重参与者中表现出积极的疗效和良好的安全性，试验结果理想，达到预期目的。
9mg剂量减重达标率数值上优于替尔泊肽且给药频率更低
RAY1225注射液9mg组Q2W连续治疗52周，体重相对基线降低≥5%和≥15%的参与者比例分别为99.3%和82.1%，体重较基线降低≥20%参与者比例达53.8%，各组减重达标率均优于安慰剂组。同靶点药物替尔泊肽在中国超重或肥胖人群的III期临床试验中，高剂量15mg组每周给药一次，连续治疗52周，体重较基线变化百分比≥5%和≥15%的参与者比例分别为85.8%和61.4%，RAY1225注射液9mg组体重较基线变化百分比≥5%和≥15%的减重达标率数值上均高于替尔泊肽，过半数参与者的体重较基线下降20%及以上。安全性方面：未发现新增安全性信号。最常见的为胃肠道相关不良反应，严重程度大多较轻微，腹泻、恶心、呕吐和便秘等发生率，在数值上低于或与替尔泊肽的报道值相当。
降糖、OSA适应症稳步推进，授权齐鲁中国地区权益
RAY1225两项降糖III期（安慰剂对照、司美格鲁肽头对头）均已完成入组，肥胖合并OSA的III期获NMPA批准。众生睿创于2026年1月授权齐鲁制药在中国地区生产与商业化RAY1225，交易总金额10亿元（首付款2亿元、开发及销售里程碑最高8亿元），上市后另享双位数销售提成。
代谢领域管线布局完善
除了RAY1225，公司代谢领域重磅产品还有ZSP1601，具有全新作用机制的治疗MASH首创一类创新药（886015），2026年5月公司获得用于治疗MASH的IIb期临床试验的顶线分析数据，100mg和50mg组治疗48周后肝活检显示MASH改善且纤维化无恶化、或纤维化改善≥1分且MASH无恶化的参与者比例分别为64.9%、57.6%，扣除安慰剂后率差分别为31.85%和27.37%，均显著优于安慰剂；100mg组纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化的率差分别为29.50%和10.60%，均达到统计学意义，公司将积极推进关键性III期临床试验。公司还积极探索Amylin类多肽皮下注射药物、多肽类口服药物、GLP-1RA类小分子口服药物、Amylin类小分子口服药物在内的各类潜力产品，代谢管线布局完善，成长空间值得期待。
盈利预测与估值
我们预计公司2026-2028年营业收入为21.64、22.49、25.00亿元，同比增长-14.23%、3.93%、11.18%；归母净利润2.13、2.05、2.75亿元，同比变化-22.7%、-3.9%、34.5%，对应EPS为0.25、0.24、0.32元，2026/10/9对应PE为102X、106X、79X。公司集采影响已经出清，昂拉地韦逐渐开始放量以及预计新剂型未来上市，同时RAY1225和ZSP1601临床试验数据优秀未来潜在空间大，公司创新转型已经进入兑现期，创新药（886015）逐步形成第二增长曲线，我们维持“买入”评级。
风险提示
核心产品研发不及预期；产品销售不及预期；授权合作里程碑兑现不及预期。
业绩加速兑现，LPO与硅光新品引领下一代AI互连
事件：公司发布2026年半年度报告，实现营业收入209.10亿元（YoY+100.34%），归母净利润75.29亿元（YoY+90.98%）。
业务基本盘稳固，新技术研发实现突破
Q2实现营收125.72亿元（YoY+96.90%），环比+50.78%，归母净利润47.49亿元（YoY+100.40%），环比+70.81%，相较于Q1实现利润增速超过营收增速，主要由于公司高速率光模块销售占比持续提升。上半年公司光互连产品营业收入208.83亿元（YoY+100.61%），为公司主要收入来源，毛利率48.46%，YoY+0.98pct，销量达到1119万只，其中973万只销往海外，推动公司全球化布局。费用端，Q2公司费用率环比-4.31pct（销售/管理/研发/财务分别+0.08/-0.21/+1.11/-5.29pct），其中研发投入4.4亿元，同比+31.85%，在高速率、硅光、相干、800GLPO光模块等相关新产品新技术研发项目取得多项进展。
光模块需求驱动，产能大幅扩张
全球AI算力建设带动高速光模块需求增长，公司27年前订单能见度已较为清晰，为匹配下游旺盛订单扩产。公司上半年光互联产品产能达到2836万只，YoY+86.58%，增量主要依托成都、泰国两大生产基地一直在基于未来订单的指引持续扩充产能，整体规划匹配未来2-3年的市场需求预期。资产方面，公司期末账面固定资产41.09（YoY+22.52%），在建工程5.57亿元（YoY+70.42%），预付款项8.70亿元，同比大幅增长5027.39%，反映公司加大对上游供应商预付锁料。存货方面，公司期末账面存货为116.55亿元（YoY+61.11%），系上半年营收大幅增长，公司综合考虑在手及预期订单增加备货。
前瞻性研发布局，引领行业迭代创新
公司自2019年来始终以技术创新为引擎，坚持每年推出行业领先的新一代光互联产品。公司是全球首个推出并规模量产线性可插拔LPO光模块的厂商，上半年公司还在行业内率先发布了多款面向AI数据中心算力互联的新产品，包括6.4TNPO解决方案、12.8TXPO可插拔光模块等。公司指出，2027年下半年已有NPO产品订单交付需求，2028年出货量级将逐步提升，同时公司硅光产品的份额也将持续提升。
算力集群持续扩容，充分受益AI浪潮
人工智能（885728）算力集群普遍通过纵向（Scale-Up），横向（Scale-Out）以及跨域扩展（Scale-Across）实现规模扩展，带来海量高速光模块需求。据Lightcounting预测，纵向、跨域扩展光模块将在27、28年初步放量，横向扩展光模块规模则逐年稳定增长，公司有望充分把握行业高景气机会，进一步筑牢核心竞争壁垒。
盈利预测
受益于全球算力建设浪潮，预计2026/2027/2028年营收685/1380/2371亿元，归母净利润273/536/911亿元，当前对应PE为19/10/6倍，维持“买入”评级。
风险提示：原材料供应趋紧、新领域产品拓展不及预期、AI进展低于预期、国际贸易摩擦等风险。
量价齐升致盈利改善，资本开支延续放缓趋势
事件：万华化学（600309）发布2026年中报，实现营业收入1193.2亿元，同比+31.3%；实现营业利润141亿元，同比+84.5%；实现归属于上市公司股东的净利润100.6亿元，同比+64.3%，扣非后归母净利润96.8亿元，同比+55%。2026年上半年公司EPS（基本）为3.2元（扣非后为3.1元），每股经营现金流为3.8元。其中第二季度实现营业收入652.6亿元，同比+36.4%、环比+20.7%；实现归属于上市公司股东的净利润63.5亿元，同比+108.7%、环比+70.7%；单季度EPS为2.03元。
三大业务板块销量同比均实现增长，主营产品价差同比有所走扩。2026年上半年，公司实现毛利额203.8亿元，同比+78.0亿元；分产品看，聚氨酯（884039）系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额121.6、32.5、36.7亿元，同比分别增加26.9、33.8、21.8亿元。2026年上半年公司聚氨酯（884039）、石化、精细化学品及新材料三大系列产量分别340、370、163万吨，分别同比+42、+75、+39万吨；销量方面，上述三个系列产品分别销售326、339、148万吨，较去年同期分别增加23、54、29万吨。从价格上看，据公司公告及百川盈孚数据，26H1公司三大业务板块多数产品同比上涨。从价差来看，上半年纯MDI/聚合MDI/TDI价差分别同比+18%/-6%/+41%，二季度单季度同比+30%/+8%/+55%、环比变动+20%/+21%/+5%。
费用控制卓有成效，研发投入持续增长。26年上半年，公司期间费用率5.0%，较去年同期下降0.3pcts。分项看，2026H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.70%/1.17%/1.93%/1.20%，费用合计59.6亿元，较去年同期+11.14亿元。其中财务费用同比增加8.32亿元，主要系本期汇兑收益减少所致。公司研发费用投入持续增加，公司26H1研发费用为23亿元，同比增加0.09亿元，研发费用率为1.93%，yoy-0.59pcts。
资本开支节奏放缓，在建工程规模明显下降。公司2026H1在建工程为335亿元，较2025H1期末减少62亿元，在建工程/固定资产的比例为21.2%（2018年以来次低水平）；2026年二季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为57.1亿元，同比减少22.31亿元，较前一季度增加6.8亿元。根据公司公告，重要在建工程项目如聚氨酯（884039）产业链延伸及配套项目、异氰酸酯新建及配套项目工程等进度已达到90%以上，其余如BC公司造气项目、高性能材料一体化项目以及大型煤气化等项目进程过半。
盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所抬升，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2026-2028年归母净利润为190、203、225亿元（2026、2027前值为163、225亿元），维持“买入”投资评级
风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险。
化学品航运高景气，盈利有望上行
内外贸化学品运价有望上涨
2026H1公司营业收入、归母净利润分别同比增长29.36%、57.99%，境外收入和毛利润分别同比增长68%、91%，境外业务毛利润占比提升至46%。2026年年初以来中国液体化学品内贸运价上涨18%，东亚化学品船运价上涨17%。中东原油出口受限，亚洲部分化工（850102）原料供应趋紧，进口需求转为国内沿海调拨，部分出口货种集港需求增加，有望推动内贸化学品运价上涨。美国依托原料成本优势、中国凭借能源（850101）保供体系和库存优势，化工（850102）品出口量逆势增长。国际原油、成品油航运高景气度吸引摇摆运力回归，收紧化学品运输市场有效供给。我们预计外贸化学品运价或继续上涨。
外贸化学品运量有望提升
2026H1公司散装液体危险货物运量同比增长3.64%，其中液体化学品运量同比增长6.32%。中东地缘冲突导致中国原油进口量和加工量下降，2026年6月二者较3月分别下降40%、17%，导致2026年中国内贸化学品、成品油运量同比下降。7月以来中国原油进口量、加工量、主营炼厂产能利用率提升，有望推动内贸化学品和成品油运量提升。全球原油及化学品库存处于相对低位，若未来霍尔木兹海峡通航，有望带来化学品补库需求。地缘事件持续扰动全球能源（850101）化工（850102）海运线路，叠加炼化产能布局调整，推动化工（850102）品贸易流向重塑，我们预计全球化学品航运高景气有望延续。
运力扩张和结构优化推动成长
2022-25年公司运力CAGR达25%。截至2026年6月末公司在营散装液体危险货物船舶40艘，运力50.68万载重吨，其中外贸船舶11艘（不含内外贸兼营），运力17.46万载重吨；公司在建船舶13艘，运力21.97万载重吨，其中外贸化学品船舶12艘，运力20.92万载重吨。境外业务是公司业绩增长的核心引擎，未来外贸化学品船舶运力占比有望超50%。
调整盈利预测，维持“买入”评级
考虑2025年内外贸化学品运价下降，2026H1出售老旧船舶实现资产处置收益，调整2026-27年预测归母净利润至4.29、4.12亿元（原预测4.82、5.29亿元），引入2028年预测归母净利润5.04亿元，维持“买入”评级。
风险提示：化工（850102）品产量下降，国内化学品出口不及预期，运价不及预期，运力投放不及预期，危化品运输出现安全事故，燃油价格大幅上涨。
