紫光股份
ICT龙头公司业绩显著改善，有望受益于国产算力发展
事件：
公司发布2026年半年报，2026上半年实现收入635.16亿，同比增长33.93%；2026Q2实现收入355.31亿，同比增长33.4%；2026H1实现归母净利润21.67亿元，同比增长108.18%；2026Q2实现归母净利润13.79亿元，同比增长99.18%。公司控股子公司新华三2026H1实现营业收入499.75亿元，同比增长37.28%；实现净利润23.88亿元，同比增长29.03%。
国内国际业务双轮驱动，服务器与交换机引领增长
国内政企市场业务规模进一步扩大，26H1营业收入达到438.67亿元，同比增长41.35%；海外业务持续快速扩张，营业收入达到29.41亿元，同比增长53.25%。营业收入较上年同期增加，主要是由于新华三等子公司业务扩大，销售增加所致。从新华三的收入构成来看，国内政企业务收入为438.67亿元，同比增长41.35%，主要受益于互联网厂商资本开支的增大，部分行业客户升级需求明显，带来交换机、服务器需求的快速增长。分业务来看：①ICT基础设施与服务业务，2026年上半年公司实现营业收入509.27亿元，同比增长41.3%。②IT产品分销与供应链服务，2026年上半年公司实现营业收入146亿元，同比增长4.17%。
经营优化，净利率增长
公司26年H1实现毛利率13.41%，同比下降1.83pct。其中国内市场毛利率为13.11%，同比下降1.68pct；海外市场毛利率为19.11%，同比下降6.39pct。分业务看，①ICT基础设施与服务毛利率为15.28%，同比下降2.77pct。②IT产品分销与供应链服务毛利率为4.57%，与去年同期一致。公司26年H1实现净利率3.95%，同比增长1.24pct。在整体毛利率有所下行下，公司管控费用，费用率有所降低。其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-0.66pct/-0.27pct/-1.68pct/-1.27pct。26Q2实现净利率4.35%，同比增长1pct，环比增长0.92pct。
算-网-存-云-安-维全栈协同，打造Token高性价比5月，公司在NAVIGATE2026领航者峰会中提出，“让每一个Token都具备极致性价比”。当前，AI产业正从”比算力”的时代迈入“比经济效益”的时代。Token性价比不是由某项单一能力决定，而是要靠算、网、存、云、安、维六个维度的深度协同，方能做到最优。围绕这一理念，公司全面升级AI基础设施全栈能力，重磅发布以UniPoDS80000超节点为代表的七大核心产品，依托“算力x联接”协同优势，打通从算力生产到Token交付的全链路，将“Token极致性价比”转化为可交付的底座能力。
算力方面，以强大工程创新能力，破解高密、高功耗算力的能效瓶颈。推出高密全液冷整机S90000，以1U6CPU的超高密设计实现业界最高的单柜超4万核算力部署，以100%全液冷架构、兆瓦级HVDC高压直流供电技术提供能效保障，实现PUE低至1.04。同时，持续丰富计算产品矩阵，同步推出H3CUniServerR5500G7X与R53X0G7Ultra旗舰服务器产品，为大模型训练与推理场景提供更高性能的算力集群能力。
网络方面，推出全系列102.4T智算交换机产品，前瞻布局CPO/NPO（共封装光互连）和CPC（共封装铜互连）等先进技术，光电并行演进，大幅提升智算网络带宽和利用率的同时，降低网络时延与能耗；同时，匹配端侧AI增长需求，在企业级WLAN领域率先布局，全球首发WiFi8产品，构建起从中心到边缘的全域智算网络体系。
存储方面，紧扣Al训推对存储性能的极限要求，推出AI原生存储新品，单节点带宽可达200GB/S、单节点IOPS达300万，配合XCache高速缓存技术，有效提升热点数据访问效率，首Token延迟可降低90%；目前已实现在多个国家级大型智算中心规模化部署。
云方面，发布新一代AI智能云，面向Al训练、推理对异构算力统一调度和高效服务的需求，强化“通智融合”“训推加速”核心能力，支持百余种GPU/NPU算力纳管、最高10万＋节点规模，模型浮点运算利用率（MFU）可达82%，并提供100+MaaS服务能力，有效解决客户AI落地中的部署成本高、应用开发复杂的问题。
安全方面，着力构建智能体安全防护体系，推出业界最高10T吞吐量的AI语义防火墙，配合安全网关及AgenticSOC平台，可实现加密流量识别率95%以上，Al语义识别率98％以上。
运维方面，依托20余年ICT运维经验与知识积累，创新推出贯穿”规、建、维、优、营”企业ICT系统全生命周期（883436）的灵犀运维智能体，开局时间缩短60%，告警降噪率90%，排障效率提升90%。
盈利预测与投资建议：考虑到国产算力放量，以及公司上半年整体经营情况显著改善，我们调整26-27年归母净利润预测至35/49亿元（前值为26/33亿元），预计28年归母净利润为63亿元，对应26-28年PE估值为23/16/13倍，维持“增持”评级。
风险提示：AI行业发展不及预期，算力需求不及预期，公司新产品迭代不及预期，行业竞争激烈影响盈利能力，供应链管理风险，股价异常波动等
新和成
蛋氨酸价格有望企稳，新材料奠定持续成长
投资要点：
供给收缩，旺季来临，蛋氨酸价格有望企稳回升。公司蛋氨酸持续放量，成本优势明显，净利润占比快速提升。美伊战争降级及海外工厂产能陆续恢复，4-6月国内进口量同比分别大幅增长导致蛋氨酸市场价下跌。但是我们注意到，受订单周期（883436）影响，Q2厂家实际成交价涨幅不及市场价，Q3随着低价单占比大幅降低，实际成交价或将好于市场预期。26年10月安迪苏（600299）计划停产检修，韩国希杰8月宣布关闭马来西亚工厂，进口减少，供给收缩，叠加需求旺季来临下游补库存，我们预计蛋氨酸价格有望企稳回升。
聚焦精细化工（850102），新产品奠定持续成长。过去公司持续推出新产品，且依托其强大研发能力持续进行工艺改进降低成本，致力于将产品做成细分领域全球龙头。蛋氨酸以外，未来几年公司或仍将持续推出新产品，在建项目方面，公司拟投资45亿元建设HA项目，达产后将形成年产10.3万吨HDI、2.1万吨IPDI和4万吨IPDA产能；
投资100亿元建设天津“己二腈-己二胺-尼龙66”一体化项目，总规划50万吨/年己二腈及下游己二胺、尼龙66。另外，公司已启动占地约千亩的山东香料新产业园规划。厄尔尼诺背景下，公司牛磺酸、藻油产品也值得关注，未来成长可期。
估值低位，盈利和分红能力强。当前公司PE和PB估值均降至历史低位，公司盈利能力强，股东回报优异，近十年股利支付率保持在40%-50%的较高水平。公司在建项目众多，考虑到长期以来公司产品均保持较高盈利能力，我们预计这些项目陆续投产后，公司收入利润有望进一步增长。此外，公司经营稳健，近几年资产负债率持续降低，较为优质的资产负债表或为公司未来发展提供充沛的资金支持。
盈利预测与评级：公司已经形成维生素（886081）、蛋氨酸、香料、新材料四大业务板块，逐渐摆脱对维生素（886081）的依赖。未来随着新材料的产能释放及收入、利润的占比提升，或将降低养殖周期（883436）对公司的业绩影响，业绩稳定性有望进一步提升。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别至90.4/116.6/128.8亿元，同比增速分别为33.59%/29.09%/10.40%。按照2026年10月12日股价对应的PE分别为8.9/6.9/6.3倍，维持“买入”评级。
风险提示。产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期。
京新药业
业绩短期承压，创新药放量与首仿梯队打开成长空间
投资要点
2026H1业绩短期承压，2026Q2收入重回正增长：2026H1公司实现收入19.87亿元（-1.46%，同比，下同）；实现归母净利润3.52亿元（-9.35%）；实现扣非归母净利润3.42亿元（-5.15%）。利润承压主要系汇兑损失、资产减值、公允价值变动损失及员工持股计划股份支付费用等非经营性因素扰动。单2026Q2公司实现收入10.64亿元（+0.35%）、归母净利润1.86亿元（-16.99%），收入增速回正；2026H1公司经营性现金流净额4.77亿元（+21.38%），利润含金量高。
成品药基本盘稳固，原料药（884143）承压、器械稳增。成品药基本盘稳固，原料药（884143）承压、器械稳增：2026H1成品药收入11.63亿元（-1.08%），毛利率64.08%（+0.24pct）；原料药（884143）收入4.17亿元（-7.83%），毛利率14.61%（-9.93pct）；医疗器械（881144）收入3.75亿元（+7.48%），深圳巨烽全球合作深化。
创新药（886015）放量兑现，首仿与出海接力：地达西尼2026H1销售1.53亿元，增长迅速；盐酸卡立哌嗪6月30日国内首仿获批；研发管线方面，靶向Lp（a）的新型降脂药JX2201持续推进中国II期临床试验，盐酸考来维仑片已提交ANDA，康复新肠溶胶囊III期临床试验进行中，JX2414于2026年5月获临床批件。
盈利预测与投资评级：考虑到原料药（884143）价格低位、成品药增长放缓及汇兑损失，我们将公司2026-2027年归母净利润由9.05/10.25亿元调整为8.31/9.39亿元，预计2028年归母净利润为10.62亿元，对应EPS为0.96/1.09/1.23元。公司是精神神经、心脑血管领域领先企业，创新药（886015）放量叠加首仿获批打开成长空间，创新转型有望持续兑现，维持“买入”评级。
风险提示：集采降价超预期、创新药（886015）研发及审批不及预期、原料药（884143）价格与出口波动、新品放量与医保准入不及预期、港股上市进度不确定等。
分众传媒
收购新潮获附条件反垄断批准，整合预期进一步明确
10月10日，国家市场监督管理总局发布公告，批准分众传媒（002027）收购新潮传媒股权，同时附加六项限制性条件，主要包括保障现有客户合同及服务水平、约束广告成交价格、取消点位独家及自动续约条款等，5年期满后可以申请解除。按公告披露的2024年市场份额测算，收购完成后，双方在境内电梯媒体广告市场的合计市场份额将达55%—60%。此次获批标志着梯媒行业整合取得重要进展，后续仍需推进深交所审核及证监会注册等程序。
反垄断审查通过，交易推进取得关键进展。公司于2025年4月启动收购，后因部分交易对方退出，将拟收购的新潮传媒股权比例调整为90.02%，这部分股权的交易对价为77.94亿元。2026年6月30日因财务资料过期中止审核，完成更新后于8月29日恢复审核。本次获批降低了交易推进中的重要不确定性，参考注册制下国泰君安（HK1788）吸收合并海通证券案例，从反垄断通过到取得证监会注册批复需要大约两个月，但分众传媒（002027）具体进度仍取决于后续审核，重点关注深交所审核、证监会注册及交割进度。
媒体网络与客户资源整合，有望提升运营效率。据公告披露2024年市场份额口径，分众、新潮在境内电梯媒体广告市场分别占50%—55%、5%—10%，集中后合计占55%—60%。从标的业务规模看，据公告，新潮传媒电梯智能屏约70万块；审计数据显示2025年收入17.27亿元、归母净利润0.54亿元，2026Q1收入3.65亿元、归母净利润0.19亿元。我们认为，收购价值主要体现为媒体覆盖补充与运营协同，未来通过优化重叠点位、共享客户资源及整合销售运维体系，有望提升媒体利用效率和盈利能力。
附加条件明确整合边界，重点关注协同兑现。价格方面，无正当理由，收购后实体在各城市的年度广告实际成交价，不得超过分众传媒（002027）和新潮传媒各自在生效日前24个月的对应城市实际成交价；点位方面，双方须放弃既有独家条款相关权利，且新签或续签的点位合同不得包含独家及自动续约条款。我们认为，分众传媒（002027）收购后的利润增长更需依靠点位优化、客户共享和运营提效，公司在点位获取与续约方面仍面临市场竞争。本次获批为交易落地迈出重要一步，后续重点关注交割进度及整合带来的成本节约和盈利改善。
维持“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2026—2028年归母净利润分别为56.04/58.61/59.17亿元，考虑到公司有望持续受益于AI等新兴行业广告投放需求增长及海外业务拓展，新潮收购获附条件反垄断批准，后续资源整合有望提升运营效率，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、收购整合不及预期风险、AI等新兴行业投放不及预期风险。
鸿路钢构
Q3月均产量突破50万吨，智能制造成效持续兑现
Q3产量增速明显提升，实际新签订单加工量预计实现同比近双位数增长。2026年1-9月，公司累计新签销售合同额约244.32亿元，同比增长9.72%；其中三季度单季新签销售合同额约82.73亿元，同比增长4.89%。考虑到钢结构订单金额主要由钢材成本与加工费构成，三季度钢材均价约3459元/吨，同比下降5.20%，在假设吨加工费为1000-1500元的情况下，我们测算三季度新签订单对应加工量同比增长约9.3%-9.7%，接近双位数增长。产量方面，2026年1-9月公司钢结构产品累计产量约421.30万吨，同比增长16.70%；其中三季度单季产量151.27万吨，同比增长21.24%，对应月均产量约50.42万吨，生产端释放进一步加快。
重点项目订单持续落地，高端制造领域需求贡献突出。三季度以来，公司陆续披露多项重点钢结构订单，包括合同金额约5.08亿元的武汉某新能源（850101）（二期）项目、约3.75亿元的福建省A、B、C、D项目，以及生产线、数据中心、高性能锂离子电池负极材料、先进集成电路装备研发基地等多个项目。其中，已同时披露合同金额及加工量的重点项目合计合同金额约8.14亿元、加工量约15.57万吨，对应平均单吨合同金额约5228元。从项目类型看，重点订单主要集中于新能源（850101）、锂电材料、数据中心、集成电路装备等先进制造（883433）领域，显示相关领域钢结构需求仍具较强支撑，公司在大型工业厂房及先进制造（883433）项目中的订单获取能力持续体现。随着相关项目陆续进入生产交付阶段，有望进一步支撑后续产量释放。
智能化改造进入收效阶段，转债到期完成进一步改善资产负债结构。公司近年来持续推进生产基地智能化、自动化及信息化改造，焊接、喷涂等关键环节的机器人应用不断深化，智能制造对生产效率提升和成本管控的作用逐步显现。与此同时，“鸿路转债”已于2026年10月到期，相关可转债存续期结束，有助于进一步优化公司资本结构。展望后续，随着产能利用率提升、规模效应增强及智能制造降本成效释放，公司单位制造成本仍具优化空间，盈利能力有望进一步改善。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.98/9.85/12.35亿元，同比增速分别为+26.36%/+23.55%/+25.32%，对应当前股价PE分别为18.95/15.34/12.24倍。随着制造业厂房需求逐步修复叠加智能制造持续推进，公司产能利用率提升与单位制造成本优化有望推动盈利能力逐步改善，中长期产量释放确定性较强。考虑到公司钢结构制造地位稳固，智能制造优势有望持续兑现，维持“买入”评级。
风险提示：资金落地不及预期；订单收入转化节奏放缓；海外拓展不及预期。
仁东控股
公司点评报告：设立产业基金点评-联合中信资本布局国产AI算力芯片，深化第二增长曲线
事件：10月12日晚，仁东控股（002647）公告，公司与第一大股东深圳嘉强荟萃投资合伙企业（有限合伙）的关联方星火聚信（与深圳嘉强荟萃同属中信资本控股有限公司体系）及水木同德签署《合作设立投资产业基金的意向协议》，拟共同发起设立投资产业基金，专项投资太初（杭州）集成电路有限公司；同日，公司与关联方汇智聚信（中信资本体系）签署附条件生效的《基金认购协议》。
联合中信资本设立产业基金，专项投资国产AI算力芯片标的。1）基金结构看，专项基金合计投资规模不超过15亿元，其中仁东控股（002647）及/或其指定主体拟认缴出资不超过1亿元，水木同德及/或其指定主体拟认缴不超过7亿元，剩余部分拟由基金管理人向其他符合条件的投资者募集；基金管理人为汇智聚信，并由汇智聚信或其关联主体担任普通合伙人及执行事务合伙人。2）标的公司看，太初（杭州）集成电路有限公司（太初元碁）系国家超级计算无锡中心孵化的高性能AI芯片公司、国家级专精特新（885929）“小巨人”企业，采用fabless模式，从事国产高性能计算芯片研发、算力系统集成服务与软件生态搭建，是国内领先的能提供高效系统级、软硬生态纯自主可控HPC+AI解决方案的厂商，产品形态覆盖芯片、加速卡模组、服务器、超节点。太初与摩尔线程（688795）、沐曦、壁仞科技（HK6082）等同属国产算力领域头部创新企业。基金向标的公司增资不超过15亿元，投前估值80亿元。
深化“支付+AI”双轮战略，第二增长曲线加速落地。公司确立“支付赋能产业，AI引领未来”战略愿景，继2025年9月1亿元战略投资江原科技（专注国产AI芯片开发）、2026年8月公司签署协议收购清源智契（上海）科技有限公司75%股权之后；本次通过联合中信资本设立专项基金布局国产AI算力芯片（太初元碁），AI全产业链布局持续深化。同时借助中信资本体系的投资管理能力和产业资源，有望发挥产融协同效应，进一步推动公司战略转型升级。
投资分析意见：维持“推荐”评级。主业看公司具备稀缺的第三方支付牌照，支付主业稳健增长；增长空间看，公司持续布局国产AI芯片，第二增长曲线有望逐步兑现。预计2026-2028E仁东控股（002647）归母净利润分别为4.2亿元、4.7亿元、6.6亿元，同比+16.7%、+10.8%、+41.0%。10/12收盘价对应2026-2028E动态PE分别30.7x、27.7x、19.6x。
风险提示：基金设立及投资实施存在不确定性；标的公司经营及投资回报不及预期；支付牌照续展进度不及预期；第二增长曲线推进不及预期。
海思科
海外授权推动业绩高增，创新药商业化与开发进展提速
国内创新药（886015）销售增长，海外授权增厚报告期业绩。2026年H1营收30.96亿元，同比增长54.71%；其他产品（服务）收入7.79亿元，上年同期为0.05亿元。2026年H1扣除股份支付影响后的净利润8.66亿元，同比增长351.48%；扣非归母净利润7.52亿元，同比增长324.18%；毛利率80.24%，同比提升7.28pct。2026年Q2营收15.32亿元，同比增长38.13%；归母净利润2.97亿元，同比增长260.81%。2026年H1销售费用率25.45%，同比降低10.91pct；管理费用率8.60%，同比降低1.21pct；研发费用率18.69%，同比提升1.61pct。国内创新药（886015）销售持续增长及新增海外授权项目带动技术服务收入增加，为报告期业绩增长的主要驱动。
环泊酚实现美国上市突破，创新药（886015）产品矩阵与适应证持续扩容。（I）环泊酚（思舒宁 ，GABAA受体正向变构调节剂）：2026年5月获美国食品药品监督管理局（FDA）批准用于成人全身麻醉诱导，国内已获批适应证包括非气管插管手术/诊疗性操作中的镇静和麻醉、全身麻醉诱导和维持，以及重症监护期间机械通气时的镇静。（II）安瑞克芬（思舒静 ，外周κ阿片受体激动剂）：术后疼痛扩展适应证上市申请于2026年5月获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理。（III）克利加巴林（思美宁 ，α2δ配体）：神经病理性疼痛上市申请于2026年7月获CDE受理并纳入优先审评。（IV）思普可泮（优可盼 ，补体因子B抑制剂）：2026年7月获国家药品监督管理局（NMPA）批准用于补体抑制剂初治的成人阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH），为公司第五款上市1类新药。
临床资产连续达成海外授权，小分子平台拓展至多靶点早研合作。2026年H1公司达成四笔BD合作，潜在交易总额超过60亿美元。（I）HSK39004（PDE3/4抑制剂）于2026年1月由公司将大中华区外独家开发、生产及商业化权益授权AirNexis，首付款1.08亿美元（4000万美元现金及等值约6800万美元股权对价），后续里程碑最高9.55亿美元，并附分级销售提成。（II）HSK55718（注射Nav1.8抑制剂）、HSK51155（口服Nav1.8抑制剂）于2026年4月由公司将除中国大陆、中国香港及中国澳门以外独家开发、生产及商业化权益授权艾伯维（ABBV），首付款3000万美元，潜在里程碑超过7亿美元，并附分级销售提成。（III）2026年5月29日，海思科（002653）拉萨子公司与礼来（LLY）签署平台研发合作协议，负责礼来（LLY）选定的最多五个靶点创新药（886015）项目的发现及早期研发；礼来（LLY）获得全球独家权益或大中华区外全球独家权益，海思科（002653）保留部分项目的大中华区权益。按靶点提名至候选化合物确认的进度，首付款及近期付款最高8700万美元，后续临床、监管及商业化里程碑最高29.67亿美元，并附净销售额分级提成。（IV）2026年6月，公司与Nuvectis签署以其完成下一轮融资为生效前提的协议，将HSK42360（BRAF抑制剂）的大中华区外独家开发、生产及商业化权益，以及HSK39297（思普可泮，补体因子B抑制剂）的大中华区、东南亚及印度以外独家开发、生产及商业化权益授权Nuvectis，首付款及近期里程碑合计4000万美元，后续里程碑最高14.21亿美元，并附销售提成。
多项创新管线进入临床III期，镇痛与自免项目未来催化密集。（I）HSK31858（DPP1抑制剂）用于NCFBE、HSK44459（PDE4B抑制剂）用于IPF和PPF、思普可泮（CFB抑制剂）用于原发性IgAN的III期临床研究持续推进。HSK39004（PDE3/4抑制剂）吸入粉雾剂、吸入混悬液用于COPD的III期临床研究均已启动。HSK31679（THR-β激动剂）用于MASH于2026年3月获CDE突破性治疗认定，III期临床研究于2026年6月启动。（II）公司预计2026年H2完成HSK55718（注射Nav1.8抑制剂）用于急性疼痛、HSK47388（IL-23R口服环肽拮抗剂）用于银屑病，以及HSK44459片剂用于银屑病和白塞病的II期临床研究。
盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为67.76/65.44/71.38亿元，归母净利润分别为15.39/10.25/12.64亿元，对应2026年10月9日收盘价，PE分别为45.2/67.9/55.1倍，维持“增持”评级。
风险提示：产品销售不及预期；产品临床推进不及预期；行业政策变动
新宙邦
2026Q3业绩预告点评：电解液盈利稳定，电子信息化学品增量显著
投资要点
26Q3业绩符合市场预期。公司预告26Q1-3归母净利15.3-15.8亿元，同比+105-111%；扣非净利15.3-15.8亿元，同比+114-121%，对应Q3归母净利中值5.7亿元，同环比+116%/+14%，扣非净利润中值5.9亿元，同环比+122%/+17%，Q3同环比高增符合市场预期。
电解液销量高增，单位盈利维持。我们预计26Q1-3电解液出货35万吨，其中26Q3电解液出货13.5-14万吨，我们预计26/27年电解液出货约50/70万吨，维持高增长。盈利端，我们预计26Q3单吨净利0.18万元左右，环比基本稳定，合计贡献2.4-2.5亿元利润，看27年，石磊新产能投产，六氟我们预计出货6-7万吨，VC出货2万吨，自供比例进一步提升，27年电解液单吨盈利我们预计可维持0.1万元+。
氟化工（884036）及电子信息化学品环比显著增长。我们预计氟化工（884036）及电子信息化学品26Q3贡献3.2-3.3亿元利润，环增10%+，其中26年公司半导体（881121）冷却液开始放量，且电容器化学品需求高增，我们预计贡献主要增量；随着26年海德福减亏，半导体（881121）冷却液出货26年我们预计同比翻倍，及电容器化学品26年收入同比增速我们预计提升至30%+，我们预计公司26年电子信息化学品业务收入同增40%，贡献6-7亿元利润，叠加氟化工（884036）业务，我们预计氟化工（884036）及电子信息化学品业务26年合计贡献13-14亿元利润，27年有望提升至18-20亿元，其中我们预计27年氟化工（884036）利润贡献9亿元+，电子信息化学品利润贡献9-10亿元，弹性显著。
盈利预测与投资评级：我们维持26-28年归母净利润预期22.3/30.0/37.6亿元，同比+103%/+34%/+25%，对应PE为20/15/12x，给予27年25xPE，目标价99.5元，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧，销量不及预期。
三环集团
垂直一体化电子陶瓷龙头，MLCC与SOFC共振成长
投资要点
国内电子陶瓷龙头，垂直一体化构筑护城河。三环集团（HK6951）深耕电子陶瓷超五十余年，产品覆盖电子及陶瓷材料、电子元件（881270）、通信器件、设备组件等，并广泛应用于通信、AI及数据中心、汽车电子（885545）等领域。截至2026年10月13日，张万镇直接持有公司约2.68%股份，并通过控制潮州市三江投资有限公司（张万镇持有该公司约59.21%股份，该公司持有三环集团（HK6951）约32.32%股份），确立了其作为公司实际控制人的地位。2026年公司港股募资净额约70.46亿港元，约41.2%投向海外新建扩建及自动化，约48.8%用于技术迭代和材料创新。
MLCC：周期（883436）与成长共振，国产替代加速突围。MLCC是陶瓷电容器主导品类，具备容体比大、结构致密、介质损耗小等优点，下游应用涵盖消费电子（881124）、AI基础设施、通信、汽车电子（885545）、新能源（850101）、工业控制等。根据中商产业研究院预测，全球MLCC市场在2025年至2030年间将保持强劲增长，规模从234.4亿美元扩大至478.8亿美元，年复合增速约15%。中国作为全球最大的MLCC消费（883434）市场，2025-2030年市场规模将由554.4亿元增至704.8亿元，年复合增长率约5%。AI算力硬件的快速迭代与先进封装（886009）的持续放量，正驱动高端MLCC需求进入结构性高增长阶段。根据弗若斯特沙利文数据，2027年全球AI服务器MLCC需求将达到约1367亿颗，同比增长88%。MLCC国产替代空间广阔，三环集团（HK6951）凭借“材料+设备”双自主带来的成本优势及高端料号的持续突破，有望充分受益国产化红利。
SOFC：数据中心需求催化，第二成长曲线加速兑现。SOFC作为全固态电化学发电装置，凭借部署周期（883436）短、碳排放低、经济性突出等优势，正迎来数据中心商业化契机。根据Hanwha等机构预测，全球数据中心SOFC市场空间有望达302亿美元，2026-2030年CAGR超50%。三环集团（HK6951）已围绕SOFC构建起从材料、单电池、电堆，再到发电系统的全产业链技术链条。展望2026年，公司启动港股上市，募集资金将重点投向包括泰国燃料电池（885775）隔膜片在内的海外产能建设，SOFC业务增长空间有望进一步提升。
盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年营业收入132.1/188.7/240.4亿元，增速分别为47%/43%/27%，归母净利润43.5/67.2/87.3亿元，同比增速分别为66%/54%/30%。考虑到公司作为国内电子陶瓷龙头，具备从陶瓷粉体到元器件制造的垂直一体化能力，在MLCC、光通信器件及半导体（881121）封装基座领域拥有较强竞争力，有望深度受益于AI算力及汽车等高增长需求，首次覆盖给予"买入"评级。
风险提示：技术迭代与新品开发不及预期，下游需求波动及AI服务器需求不及预期，行业竞争加剧及价格战风险，地缘政治与国际贸易摩擦风险。
宁德时代
关于宁德时代需求、盈利、格局的三问三答
一问需求：行业增速持续性和确定性如何？怎么看短期景气？
本轮锂电景气周期（883436）的需求结构是多元化的，2026年上半年市场争议最大的国内储能（885921）仅占13%左右，渗透率基数较高的国内动力也仅占需求的25%左右，欧洲动力、国内商用车、新兴市场动力、非美储能（885921）对需求的影响力在强化，且是政策托底和经济性驱动共振，增长趋势明确。预计到2030年锂电需求复合增速仍将维持在20%以上。且工程机械（881268）、船舶等增量场景将涌现。
短期排产出现波动，更多是企业对库存策略的调整所致，由于库存策略调整导致的排产波动，对终端景气趋势的指引意义并不强。锂电需求增长的韧性将得到证明，即使假设2027Q1排产环比下降20%-25%，2027Q1同比增速将有20%-28%，且2026Q1排产基数不低。
二问盈利：电池供需如何展望？税收优惠退坡影响几何？哪些改善市场忽视？
市场对宁德时代（HK3750）盈利的担忧首先是基于锂电池（884309）的供需关系，2025Q4以来锂电池（884309）企业的资本开支有显著提升，扩产规划也在陆续发布，对此我们认为：1）折旧对锂电池（884309）企业盈利的影响有限，且锂电池（884309）产线多为客户定制，多数时期保留一定的产能冗余是合理的。2）锂电池（884309）是差异化、市场分层的行业，中低端市场容易同质化价格竞争，宁德时代（HK3750）产品结构更偏高端、海外市场，影响则相对有限。3）更重要的是，锂电池（884309）的产能无序扩张已引起政策制定部门的关注，后续若限制产能扩张、反内卷的政策持续推进，锂电池（884309）供需关系将持续好转。
产业发展的相关扶持政策整体处于退坡阶段，锂电池（884309）的消费（883434）税将从2026年9月起征收2%，2027年9月起征收4%，出口退税将在2027年1月起由6%退坡至0%。我们认为各场景的传导和承担比例将有不同：1）储能（885921）电池新项目预计传导难度不大；2）动力电池出口退税退坡影响预计也相对可控；3）国内动力消费（883434）税或有传导压力。
此外也需跟踪结构改善，一是从锂电需求增长的区域结构看，未来几年海外的占比将持续提升；二是公司系统级产品占比有望提升；三是资源品的成本压力将得到缓解。
三问格局：如何看车企供应商策略调整？宁德品质战略推进如何？
汽车作为ToC的消费（883434）品，动力电池又是影响新能源汽车（885431）使用体验的重要零部件，短期供应链调整或是综合考虑的权衡，中期看取决于动力电池是否存在差异化和ToC的品牌认知度。经过多年的市场培育，消费（883434）者对于动力电池的品牌有一定的认知度，根据2026年9月尼尔森IQ发布的报告显示，受访者中国内约有37.1%的消费（883434）者对宁德时代（HK3750）的动力电池有品牌专属意愿。同时，是否搭载宁德时代（HK3750）电池的决策过程是可逆的，近些年出现了重新强化与宁德时代（HK3750）合作，带动销量提升、品牌升级的案例，典型的是吉利星愿、零跑等。
宁德时代（HK3750）持续推动品质战略，从宣传到服务网络，一是加大拳头产品的品牌宣传力度，二是切入汽车后市场服务领域，三是加码全球补能基础设施建设，2025年底累计建成1020座换电站，2026年9月底已建成2520座，2027年公司除了进一步增加换电站数量，还将建成落地1000座高速换电站。同时公司将换电站与超充桩结合，实现超换一体的最佳补能形态。进一步优化配套消费（883434）者的补能服务体验。换电模式若能成功在ToC端打开市场，赋能车企实现销量提升，宁德时代（HK3750）将显著强化动力电池的竞争壁垒并提升电池生命周期（883436）的盈利水平。
风险提示
1、新能源（850101）车销量不及预期；2、原料价格大幅上涨；3、新技术、新产品研发失败风险；4、全球经济增长低于预期。
