又见3674点，梦回两年前。
距离924行情启动整整两年后，上证指数（1A0001）从4258点的高位回落，今日盘中最低回踩到了3674点，这是2024年10月8日的盘中最高点——当天上证指数（1A0001）开盘出现了罕见的涨停。
一样的点位，不一样的心境。盘后，市场热议3674点，投资人关心的是，站在当前的市场节点，调整算到位了吗？应该采取什么样的策略？
摩根大通（JPM）最新发布的一份A股报告给出了自己的判断：在岸资金面整体维持低迷的背景下，继续坚持"杠铃策略"不动摇——防守端牢牢抓住高股息资产，成长端继续以AI为核心锚点，同时搭配创新药（886015）/CXO增强弹性。
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交投冷清两融蛰伏
小摩认为，当前A股的内部流动性整体仍处于偏低水平，几个核心资金指标都没有明显回暖的迹象，市场依然处于存量博弈的磨底阶段。
从交投活跃度看，市场整体换手率维持在历史低位，资金周转效率不高；两融交易占成交额的比例也处于下行区间，杠杆资金的风险偏好持续低迷；ETF层面虽然有结构性流入，但整体规模有限，尚未形成全面的增量效应。
市场正在等待国家队背景的金融机构向A股市场大规模注入资金，只有出现这样的信号并且具有持续性，市场的估值才能出现系统性抬升，否则行情更多会以结构性轮动的方式展开，这也是"杠铃策略"在当前环境下依然有效的核心前提。
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杠铃策略仍是最优解
小摩的杠铃策略，具体是指一端布局低估值、高分红的防御性资产赚业绩的钱，另一端布局高成长、高弹性的赛道赚估值的钱，两头均衡配置，应对市场的不确定性。
防守端的核心是高股息资产。报告筛选了自由流通市值200亿元人民币以上、持续产生正自由现金流、市净率低于1.5倍、滚动股息率高于4%的标的，主要集中在银行、保险、建筑、油气、运营商等板块。这类资产的特点是盈利稳定、分红确定性高，在市场波动期具备很强的防御属性，同时在利率下行周期（883436）中也有不错的配置价值。
成长端的核心锚点是AI产业链，同时将创新药（886015）/CXO作为重要补充。过去一个多月，医药和高股息板块持续跑赢，但市场最大的分歧点，始终集中在AI赛道的配置价值上。
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AI赛道的危与机
近期AI板块出现明显调整，从资金结构看，当前科技板块的资金正处于拉锯状态：一方面，交易型动量资金在持续从AI板块撤出，带动板块回调；另一方面，半导体（881121）、科创板相关ETF却在持续获得资金净流入，成为重要的托底力量。
从行业动量评分看，半导体（881121）和科技硬件的动量得分依然位居全行业前列，但已经连续4周出现下降，趋势性走弱的信号比较明显。
从估值水平看，当前AI产业链很多细分赛道已经具备了较高的性价比。IDC/电信运营商（884313）、服务器/交换机ODM/OEM、线缆、封测、代工、散热、电源等细分领域，未来12个月的市销率都低于5倍；其中线缆、设计服务/IP、CPU/GPU/AI芯片、IDC、服务器/交换机ODM/OEM、存储等赛道的市销率，已经低于各自的历史均值。其中，存储和服务器/交换机ODM/OEM是小摩重点看好的方向。
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新质生产力定调AI优先级
政策面上，10月9日国内发布的新质生产力发展指导意见，给市场带来了明确的政策信号。报告分析，这份指导意见核心是落实"十五五"工业规划，重点锚定了规划中提到的战略性新兴产业和未来产业。
其中专门用第十条详细阐述了"AI+"行动的落地，配套了算力、算法、数据供给、行业试点、安全治理等具体执行抓手，这充分体现了AI产业的政策优先级。
不过需要注意的是，文件中并没有给出明确的资金规模，具体预算还要留到后续的年度规划中落地。小摩认为，如果后续出台的预算能够显著上调国内AI资本开支目标，将会成为行业的明确利好催化剂，尤其是对国内供应链企业。
从全球层面看，小摩对AI产业的基本面依然充满信心。当前AI硬件层的供需关系非常紧张，这种紧张态势预计至少会持续到2028年，亚洲厂商因此拥有很强的定价权，叠加销量增长，预计到2028年整个AI生态的净利润将超过1万亿美元。
对于市场关心的AI资本开支周期（883436）能持续多久，报告认为核心取决于超大规模厂商、大模型和应用端的变现能力，目前超大规模厂商的AI投资回报率已经超过30%，能够覆盖资金成本，足以支撑资本开支的持续增长，同时大模型层也有足够的变现路径。
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沪深300年末目标5200点
报告维持2026年末沪深300（399300）指数5200点的基准目标，这一目标主要基于19%的一致预期未来12个月EPS同比增速支撑。
宏观层面，国内银行间流动性依然充裕，但市场层面的资金指标还在低位徘徊；全球流动性收紧周期（883436），对沪深300（399300）的估值形成了一定压力，市场预期到2026年底到2027年，美联储可能还有1-3次加息。
对于后续的市场信号，报告提示重点关注两个方向：一是国内AI资本开支预算的落地情况，如果出现明确的上调，将成为成长端的重要催化剂；二是市场拥挤度和动量指标的进一步回落，当调整到历史低位时，会带来更好的布局时机。
总的来看，当前的A股正处于磨底期，资金面的低迷决定了市场很难出现普涨行情，但结构性机会依然清晰。高股息是穿越波动的压舱石，而AI经过这一轮调整，估值风险已经得到释放，一旦政策催化落地或者市场情绪回暖，依然是成长端最具爆发力的主线。
