银河期货研究员周琴
期货从业证号：F3076447投资咨询证号：Z0015943
第一部分
专题的写作背景及目的
烧碱和PVC的绝对价格目前都处于历史低位区间，PVC自2022年7月步入亏损，至今已经4年多时间，而烧碱自身也从2025年10月陷入亏损境地，当下呈现烧碱、PVC双亏困境。两者之间的链接为氯碱（884023）平衡问题，PVC产业在讲氯碱（884023）平衡，烧碱产业也在讲氯碱（884023）平衡，两者是否可以等同，或者有何差异。氯碱（884023）平衡的历史表现如何？未来又将如何演绎？烧碱和PVC未来谁将率先走出困局？我们在2024年8月26日曾经发布过专题报告《【银河专题】全国氯碱（884023）PVC配套情况及利润指标分析》，厘清了全国以及各省份烧碱和PVC的装置匹配情况，时隔两年PVC和烧碱均有了不小的变动，本篇专题一方面是对该专题的更新，并对氯碱（884023）平衡的底层逻辑做进一步梳理。更重要的一方面是对氯碱（884023）格局的历史做详细观察，进而通过对比烧碱和PVC在产能投放、利润和存量开工、内需、外需方面的差异，探讨未来的氯碱（884023）供需格局。
第二部分
氯碱平衡的底层逻辑再梳理
一、氯碱平衡问题的底层逻辑
氯碱（884023）跷跷板的底层逻辑：供应因联产锁定，需求又相对独立，价格经常背离，所谓“以氯补碱”或者“以碱补氯”是在考量氯碱（884023）厂的综合利润。
烧碱和液氯的生产化学方程式为：
烧碱和液氯是伴生生产关系，两者都是电解氯化钠的产物，生产1吨烧碱伴随生产0.886吨液氯，重点是烧碱和液氯产量配比不可单独调节，供应同增同减，因此烧碱和液氯供应锁定。但需求端又相对独立，烧碱的下游主要为氧化铝、化工（850102）、印染（884130）化纤、水处理、轻工(除造纸（881137）)、纸浆造纸（881137）、锂电等，2025年占比分别为28%、14%、12%、9%、8%、8%和6%。液氯有众多的下游，包括PVC(占比46%)、甲烷氯化物(9%)、盐酸(占比8%)、环氧氯丙烷(占比5%)、环氧丙烷（885903）(占比4.7%)、次氯酸钠(占比4.3%)、TDI(占比4.2%)、氯化石蜡(占比3.8%)、MDI、氯乙酸、CPE、氯化苯、三氯化磷、三氯乙烯等，进一步细化到液氯直接下游的下游去看需求，如图1所示，可以较为明确的看到，烧碱和液氯下游需求重合度小。
氯碱（884023）跷跷板主要是两种情况：第一种情况是烧碱涨、液氯跌。传导链条为烧碱价格上涨→烧碱盈利向好→氯碱（884023）企业提高负荷生产→液氯供应增加→液氯价格承压。第二种情况是，烧碱价格下跌→烧碱盈利收缩→氯碱（884023）企业降负检修→液氯供应收紧→液氯价格回升。
二、PVC产业的氯碱平衡和烧碱产业的氯碱平衡问题有何不同
PVC行业基本完全配套烧碱，PVC产业基于利润去考量PVC的开工和估值时，必须综合PVC和烧碱利润，PVC行业所说的氯碱（884023）平衡问题就是PVC和烧碱的平衡问题。液氯最大下游是PVC，2025年PVC占到液氯下游需求的46.4%。PVC产业在讲氯碱（884023）平衡问题，对全国的PVC装置和烧碱装置做深入梳理发现，全国92%的PVC产能配套烧碱。PVC生产企业没有配套氯碱（884023）的企业涉及PVC产能248万吨，其中128万吨产能属于外购VCM的装置，VCM本身已经含氯，不再需要额外的氯元素。80万吨配套氢氧化钾，40万吨外购乙烯并外购液氯。
全国46%的烧碱产能配套PVC，烧碱产业基于利润去考量烧碱的开工和估值时，需综合看烧碱和PVC综合利润、烧碱和液氯综合利润。烧碱产业也在讲氯碱（884023）平衡问题，但全国烧碱总产能5309万吨，仅2425万吨的烧碱产能配套PVC，占比46%，还有2884万吨烧碱产能未配套PVC，烧碱产业的氯碱（884023）平衡问题更为复杂，其中46%指的是烧碱和PVC的平衡。内蒙、新疆、陕西等地烧碱与PVC基本完全配套，但山东、浙江、河南、江苏等地大部分烧碱并没有配套PVC。
三、氯碱平衡的三种表现形式
液氯属于剧毒危化品，不容易存储和运输，因此液氯要么配套加工成PVC等含氯产品，要么即产即销。2025年全国液氯商品量691万吨，山东占比最大为45%，液氯商品量313万吨，江苏第二为70万吨，占比10%，河南48万吨，占比6.9%，河北51万吨，占比7.4%，安徽41万吨，占比6%，湖北38万吨，占比5.5%。通过观察得到，液氯商品量高的省份，配套PVC的烧碱产能占比也比较低。
我们在对各个省份的烧碱和PVC装置作梳理时候发现，部分省份PVC和烧碱配套情况类似，部分则差异较大。我们综合各个省份烧碱和PVC的装置配套情况以及液氯商品量的情况，按照烧碱和PVC配套比例从高到低，将其分为三类。
第一类氯碱（884023）企业为：烧碱和PVC基本完全配套。该类企业包含：内蒙、新疆、陕西、天津、甘肃、上海、青海、云南、黑龙江共9个省市。这类企业包含烧碱产能1402万吨，占全国烧碱产能26%，其中配套PVC的烧碱产能为1231万吨，未配套PVC的烧碱产能170.5万吨，配套占比88%。包含PVC产能1598万吨，占全国PVC产能54%，配套烧碱的PVC产能1518万吨，未配套烧碱的PVC产能80万吨，配套占比95%。
该类企业的特点为：厂家PVC和烧碱基本完全配套，PVC和烧碱的装置联动性强。氯碱（884023）综合利润以PVC和烧碱综合利润考量，如果氯碱（884023）综合利润亏损，预计会同时影响PVC和烧碱的开工。所谓“以碱补氯”或者“以氯补碱”通过PVC和烧碱来衡量。
第二类氯碱（884023）企业为：烧碱和PVC部分配套。该类企业包含：山东、浙江、河南、河北、四川、山西、宁夏、安徽、湖北、福建、广西、辽宁共12个省份。这类企业包含烧碱产能3185万吨，占全国烧碱产能60%，其中配套PVC的烧碱产能为1119万吨，未配套PVC的烧碱产能2066万吨，配套占比35%。包含PVC产能1243万吨，占全国PVC产能42%，配套烧碱的PVC产能1163万吨，未配套烧碱的PVC产能80万吨，配套占比94%。
该类企业的特点为：PVC基本100%配套氯碱（884023），但烧碱仅部分配套PVC，当地耗氯下游除了PVC以外，还有较大比重是其他耗氯下游，有一定的液氯商品量。这类地区由于有商品氯市场，企业可以在外销液氯或者调整PVC等配套下游的开工之间进行选择，比如在PVC亏损时，企业可以降低PVC开工，但不降低烧碱开工，通过增加液氯外销量来实现。氯碱（884023）综合利润不仅看烧碱&PVC利润，还得看烧碱&液氯的综合利润。
第三类氯碱（884023）企业为：烧碱基本无PVC配套。该类企业包含：江苏、广东、湖南、吉林、江西、重庆、贵州共7个省份。这类企业包含烧碱产能723万吨，占全国烧碱产能14%，其中配套PVC的烧碱产能为75万吨，未配套PVC的烧碱产能648万吨，配套占比10%。包含PVC产能138万吨，占全国PVC产能5%，配套烧碱的PVC产能50万吨，未配套烧碱的PVC产能88万吨，配套占比36%。
该类企业的特点为：完全以烧碱为主导，相应省份要么没有PVC装置，要么为外购VCM的PVC装置，不再需要额外的氯元素。衡量这类企业氯碱（884023）综合利润参考烧碱利润&液氯价格为主。
根据不同类别氯碱（884023）和PVC的配套情况绘制氯碱（884023）配套地图。从氯碱（884023）装置配套的地图上看，我国北部和西北PVC和烧碱装置相互配套程度高，烧碱和PVC的装置联动性强，氯碱（884023）平衡以PVC和烧碱来综合评价。我国东部和南部烧碱要么配套PVC后仍有一定的商品氯市场，PVC企业不仅要评估PVC&烧碱利润，也需要对比看烧碱&液氯价格。要么没有配套PVC，完全以碱为主。
第三部分
氯碱格局的历史观察
经过此前论述，烧碱和PVC并不完全对等，我们分为PVC视角和烧碱视角来观察历史上的氯碱（884023）平衡问题，时间跨度为2017年至今共10年时间。
一、站在PVC产业视角的氯碱平衡观察
站在PVC产业年度视角看：氯碱（884023）利润格局分为几个阶段。
2017-2018为PVC、烧碱双强格局，PVC和烧碱利润表现均不错。2017-2018年烧碱利润分别为961、667元/吨，PVC利润分别为867、792元/吨，PVC和烧碱综合利润分别为1635、1325元/吨。
2019-2021年是典型的以氯补碱格局，烧碱利润表现较差甚至处于亏损状态，但PVC利润不错。2019-2021年烧碱利润分别为22、-827、-270元/吨，PVC利润分别为977、909、827元/吨，PVC和烧碱综合利润分别为994、248、611元/吨，由于PVC利润较好，能够完全覆盖掉烧碱的亏损，企业综合利润为正。
2022-2025年是典型的以碱补氯格局，烧碱利润表现不错，但PVC利润较差，连续处于亏损状态，但烧碱盈利逐步难以覆盖PVC的亏损，综合利润亏损。2022-2025年烧碱利润分别为742、125、152、368元/吨，PVC利润分别为45、-303、-278、-695元/吨，PVC和烧碱综合利润分别为638、-203、-156、-400元/吨，2022年氯碱（884023）综合利润为正，但2023-2025年烧碱盈利已经无法覆盖PVC的亏损，企业综合利润亏损。
2026年切换为PVC、烧碱双弱格局，PVC和烧碱同时陷入亏损境地。截至目前，2026年烧碱利润为-156元/吨，PVC利润为-513元/吨，PVC和烧碱综合利润为-638元/吨。
因此，站在PVC产业视角，近10年来，PVC产业由氯碱（884023）双强，切换为以氯补碱，再切换为以碱补氯，到如今，进一步演变为PVC烧碱双亏格局，PVC和烧碱综合利润已经连亏近4年时间，在烧碱也陷入亏损的情况下，PVC企业经营压力显著增大。
二、站在烧碱产业视角的氯碱平衡观察
站在烧碱产业视角看：
2017-2018为烧碱强液氯弱，液氯价格变动小，长期1元/吨，但烧碱利润表现不错。2017-2018年烧碱利润分别为961、667元/吨，液氯价格为9、92元/吨，变动较小，氯碱（884023）综合利润分别为969、749元/吨。
2019-2021年是典型的以氯补碱格局，烧碱利润表现较差甚至处于亏损状态，但液氯正价格。2019-2021年烧碱利润分别为22、-827、-270元/吨，液氯价格分别为297、845、1407元/吨，氯碱（884023）综合利润分别为285、-78、976元/吨。
2022-2024年烧碱和液氯表现都较强。利润均为正，综合利润较好。2022-2024年烧碱利润分别为742、125、152元/吨，山东液氯价格分别为325、120、159元/吨，氯碱（884023）综合利润分别为1030、232、293元/吨。
2025年为以碱补氯，烧碱利润较好，但液氯负价格。2025年烧碱利润为368元/吨，液氯价格-126元/吨，氯碱（884023）综合利润为257元/吨。
2026年切换为液氯强烧碱弱，以氯补碱。截至目前，2026年烧碱利润-156元/吨，液氯价格197元/吨，氯碱（884023）综合利润18元/吨。
因此，站在烧碱产业视角，与PVC联动的部分占比近46%，呈现出PVC烧碱双亏格局。以烧碱和液氯衡量的部分，已经由2025年的以碱补氯切换至如今的以氯补碱，在烧碱本身亏损的情况下，氯碱（884023）综合利润的变动非常依赖于液氯价格，而液氯由于本身难以存储，价格变动迅速。如果液氯贴钱，氯碱（884023）综合利润将迅速恶化，进而使得氯碱（884023）厂降负检修。但降负荷检修又会使得液氯供应下降，价格可能会快速反弹，氯碱（884023）综合利润得到快速修正。所以由液氯驱动下的烧碱反弹可能偏短期。
第四部分
氯碱供需格局展望
一、库存对比：烧碱PVC同为高库存，但PVC库存结构已经有所转好
2026年烧碱持续的高库存，库存持续在历年高位，而开工自5月以来持续处于历年同期低位，反推需求表现持续比较差。山东、江苏库存压力都比较大。截至10月7日，全国液碱工厂库存56.3万吨，同比+33.5%，烧碱开工78.8%，同比-5.5%。山东液碱湿吨库存23.5万吨，同比+34%。江苏液碱湿吨库存10.7万吨，同比+70%。
PVC自2022年7月开始持续处于高库存的重压之下，当前PVC高库存仍在继续，但2026年库存格局已较2022-2025年明显好转。截至2026年10月9日，PVC行业库存在139万吨，同比减少5.4%，社会库存在106.5万吨，同比增加2.8%，其华东社库103.5万吨，同比增加6.4%，华南社库3万吨，同比减少52.5%。PVC生产企业库存在32万吨，同比去年减少22%。2026年3-10月PVC行业库存去库60万吨，社库最高去库37万吨，厂家库存去库最高27万吨。从去库态势看已经较2022-2025年明显好转。
二、新产能对比：烧碱仍旧处于扩能周期，PVC产能出清已经在进行当中
烧碱仍旧处于扩能周期（883436），而PVC不仅无新产能投放，且PVC产能出清已经在进行当中。
2026年1-9月烧碱已经投产177万吨新装置，四季度预期仍有50万吨新装置待投产，2026年预期共有227万吨新装置投产，2027-2028年预估有868万吨新装置投产，2026-2028新产能区域集中于湖北、河南、河北、广西、重庆、甘肃等地。
反观PVC，2026-2027年PVC无新增产能投放，2022年来PVC累计退出装置144万吨，除此之外，截至目前，有209万吨PVC装置处于长期停车状态，PVC产能出清已经在进行当中。
三、利润与存量开工对比：开工均处于低位，烧碱仍在以氯补碱，PVC全线亏损
烧碱利润在以氯补碱当中，烧碱存量开工处于低位，PVC电石法利润、乙烯法利润均处于亏损状态，PVC电石法开工、乙烯法开工同比均在低位。
当前烧碱开工78.8%，同比-5.5%，当前烧碱利润-145元/吨，山东液氯价格300元/吨，氯碱（884023）综合利润121元/吨。在当前利润下，企业减产意愿不足，后期仍要关注液氯价格的变动对氯碱（884023）综合利润的影响。从检修计划看，10月烧碱检修仍旧较多，山东检修也处于高位，但往后检修存减少预期。
当前PVC电石法、乙烯法利润均处于亏损状态，且亏损时间较长，对于PVC开工低位。截至10月9日，PVC生产企业产能利用率在66.3%，同比减少16.4%；电石法PVC开工在72.3%，同比减少10.7%；乙烯法PVC开工52.2%，同比减少29.7%。PVC周度产量40万吨，同比下降10万吨。
四、内需对比：烧碱PVC内需均弱
内需方面，烧碱端非铝需求弱势、氧化铝投产大部分已经完成而存量产能有减产可能，PVC内需仍将受房地产（881153）拖累而无起色。
烧碱方面，2026年氧化铝预估新增产能1070万吨，目前广投北海200万吨、隆安和泰120万吨、特变电工（600089）240万吨、鲁北化工（600727）50万吨已经投产，9月东方希望投产120万吨，目前合计投产730万吨，四季度关注东方希望120万吨、重庆九龙万博100万吨以及隆安和泰120万吨新装置投产节奏。在前Q3氧化铝集中投产下，烧碱需求并无起色，后期投产放缓，需求更无指望。截止10月9日，全国氧化铝建成产能12192万吨，运行9895万吨，处于高位。由于氧化铝自身也是供需过剩，需要关注其是否因为亏损或者受到矿端的影响而降负减产。今年以来，烧碱非铝需求表现持续弱势，江苏、浙江库存高企。直观的数据看，江浙印染（884130）开机率持续处于历年同期低位，截至10月9日浙江地区印染（884130）企业平均开机率为53%，同比-14%。盛泽地区印染（884130）企业平均开机率为56%，同比-11%。
PVC方面，内需持续弱势，截至10月9日，PVC下游制品企业开工率在22.29%，同比减少16.92%。型材开机率21.09%，同比增加5.22%；管材（884064）开机率18.65%，同比减少14.18%。PVC终端主要用在房地产（881153），房地产（881153）弱势仍是拖累PVC消费（883434）的主要原因，这一影响仍将延续。1-8月商品房销售面积累计同比下降12.1%，8月当月同比下降15%，本轮商品房销售面积自2021年7月以来连续下降。1-8月房屋新开工面积累计同比下降24.8%，8月当月同比下降30%，本轮新开工面积自2020年开始持续下降。1-8月房屋竣工面积累计同比下降23.7%，8月当月同比下降28%。从房屋新开工向竣工面积的传导时滞，大概三四年时间，2026年终端地产对PVC的需求仍有拖累，今年年内这一影响仍会延续，PVC内需预计维持弱势。
五、出口对比：烧碱PVC出口均在增长，PVC出口占比更大
烧碱方面，近几年烧碱出口逐年增长，出口占比也呈上升态势，2025年烧碱出口量411万吨，出口依赖度10%。1-8月烧碱出口累计308万吨，同比增长15%，1-8月液碱出口累计239万吨，同比增长6.7%，1-8月片碱出口累计68万吨，同比增长56.9%。受中东地缘影响，海外氯碱（884023）装置停工，国内出口增量明显。出口近期弱势，50%碱供应低位但内外需双弱，价格表现较为弱势，对32%碱支撑不足。
PVC方面，2021年至今PVC出口逐年增长，2025年出口量达382万吨，出口依赖度达到19%。2026年1-8月PVC出口量累计291.8万吨，累计同比增长13.3%。3月创下单月68万吨的历史新高，主要受到出口退税取消前抢出口影响，4-8月PVC出口量已经回到正常水平。随着印度雨季结束，出口预计仍有支撑，但由于出口退税影响消退，出口增速预计下滑，近期海运费高企，对出口也较为利空。
六、氯碱未来的供需格局展望
当下的现状是烧碱和PVC绝对价格都处于历史低位，同为高库存状态，但2026年PVC去库态势已较2022-2025年显著好转。烧碱和PVC在产能周期（883436）上存在明显的差异，烧碱仍旧处于扩能周期（883436），2026-2028年新增产能仍多，2026-2027PVC已无新产能投放，产能出清已经在进行当中，2022年退出产能144万吨，目前长期停车209万吨。存量开工烧碱和PVC均处于历年同期低位，烧碱目前仍有液氯补碱，PVC自2022年7月就步入亏损境地，亏损时间更长，加之烧碱步入亏损，企业无法以碱补氯，经营压力更大。烧碱和PVC内外需均弱，外需均在扩张，但PVC出口依赖度更高。
综合而言，未来预计逐步呈现以PVC补烧碱的格局。大的方向上，PVC以逢低做多为主，而烧碱则以反弹抛空为主。
