东方财富（300059）证券--深度研究：大资管筑牢护城河，国际化与创新开辟新局
【投资要点】
公司治理结构分散稳定，区位资源禀赋突出。公司无控股股东及实控人，吉林敖东（000623）、辽宁成大（600739）、中山公用（000685）二十多年来持续位列前三大股东，分散且高度稳定的股权结构为公司战略连续性提供保障。公司深耕粤港澳大湾区（885521），区域内财富集聚、产业资本活跃、跨境需求旺盛，为公司财富管理、投行及机构业务提供了深厚的客户与项目基础。凭借清晰的战略执行与高效的资本运用，公司ROE排名由2016年的行业第10升至2025年的第4，除客户资金杠杆率排名由第12升至第4，且始终领先行业，盈利与资本效率同步修复，跨周期（883436）经营能力突出。
财富管理与资产管理构成公司的核心护城河，双公募构筑差异化壁垒。公司经纪与资管业务收入占比长期高于40%，2025年分别位居行业第3和第2，构成稳定的收入底盘。财富管理方面，公司以“传统交易+资产配置”双轮驱动，持续扩张投顾人数（2026H1为行业第2），深化与旗下资管/基金平台的协同，带动2025年代销金融产品保有规模/收入同比+43%/+67%，经纪业务收入结构持续优化。资产管理方面，旗下广发基金固收底盘稳固，易方达基金权益类特征突出，叠加广发资管主动管理转型，三大平台共同为公司贡献稳定的轻资本利润，并在产品供给、投研能力与渠道触达上形成难以复制的协同效应。
投资交易贡献业绩弹性，衍生品与FICC有望从规模积累迈向收入转化。2025年公司投资相关收入达124亿元，同比+60%，投资收益率升至2.56%，收益改善的背后是多资产、多策略投资体系的持续完善。同时公司持续强化客需业务，2025年衍生品名义本金规模位居行业前列，做市服务已覆盖沪深交易所1100多只基金及全部ETF期权。展望未来，公司衍生品与FICC业务有望加速从牌照与规模积累阶段，迈向产品体系深化与综合解决方案能力提升的收入转化阶段，逐步降低对方向性投资的依赖，成为公司实现“弹性之矛”定位的重要支撑。
国际化与创新业务有望打开长期成长空间。2025年公司香港平台总资产同比+88%，净利润同比+54%，ROE升至约12%，盈利能力显著改善。公司2026Q1完成H股融资约61亿港元，约70%拟投向跨境交易与机构业务、跨境投行及互联互通渠道建设，国际化进入资本实质投入阶段；同时截至2026H1末参股惠理集团（HK0806）约20.04%，有望在境外主动管理产品创设与本地客户资源上形成协同。创新业务方面，公司已积累代币化证券创设、分销及链上交易经验，并与现有跨境财富管理、结构化产品和机构交易能力形成协同，先发布局有望为中长期商业化奠定基础。
【投资建议】
公司深耕粤港澳大湾区（885521），战略清晰且具有高度连续性。财富管理与双公募资源构成稳固盈利底盘，赋予公司穿越市场周期（883436）的业绩韧性；衍生品与FICC有望加速从规模积累迈向收入转化，逐步降低对方向性投资的依赖；国际化与创新业务进一步打开成长天花板，香港平台正步入规模与盈利协同改善的良性轨道，RWA与代币化证券的先发布局为中长期商业化奠定基础。整体来看，公司已形成“底盘稳固、弹性充足、空间清晰”的发展格局，有望在行业集中度提升与资本市场改革深化的背景下，加速向一流头部券商迈进。我们预计公司2026-2028E归母净利润分别为203/214/230亿元，同比增长48.1%/5.3%/7.9%，10月12日收盘价对应PE分别为7.64/7.26/6.73倍，PB分别为0.88/0.79/0.70倍。我们选取华泰证券（HK6886）、中国银河（HK6881）、中金公司（HK3908）、中信建投（601066）作为可比公司，10月12日四家公司2026年平均PB为1.12倍，高于公司当前估值水平，维持“增持”评级。
【风险提示】
资本市场大幅波动、政策与资本市场改革不及预期风险、战略转型不及预期、国际市场不确定性。
国联民生（HK1456）--2026年三季报业绩预告点评：看好公司Q4有望迎来重要拐点
事件概述：2026年10月13日，公司发布2026年前三季度业绩预告：预计实现归母净利润38.0~41.0亿元，同比增长156.40%~176.64%；扣非净利润33.1~36.1亿元，同比增长147.88%~170.37%。
Q4有望迎来重要拐点：Q3开始订单向超节点切换，Q4起交付放量后业绩增速有望加速上行。公司在公告中表示，2026年前三季度人工智能（885728）产业快速发展，服务器市场需求旺盛；公司紧抓行业上行机遇，完善产品线布局，持续致力于产品技术创新和提升客户满意度，努力提升产品附加值，增强供应保障能力，促进经营业绩大幅增长。
根据中报数据测算，2026Q3单季归母净利润约8.5~11.5亿元，同比增长约24%~68%。我们认为，2026Q3开始随着国产算力发展趋势，订单向超节点大规模切换、为后续集中交付进行供应链“蓄势”；Q4起超节点将陆续进入交付放量阶段，行业景气度有望进一步提升，公司业务景气度也有望随着持续提升。
国产算力高景气度是公司迎来拐点的重要基础：国内算力资本开支上修叠加算力出海提速，头部供应商有望双重受益。以字节跳动为代表的国内科技企业正加大AI基础设施投入，2026年资本支出计划超2000亿元，较前次规划上调约25%，增量主要来自AI模型训练与推理带来的算力需求攀升，以及内存价格上涨引致的硬件成本抬升。算力出海方面，据泰国投资促进委员会（BOI）近期披露，其批准的6个大型投资项目总投资约290亿美元，其中TikTok泰国数据基础设施扩建项目获批金额约250亿美元，国内大厂算力出海或进入实质性落地阶段。公司作为国内头部互联网大厂的核心服务器供应商，有望同时受益于国内算力扩张与算力出海的双重需求红利。
超节点全栈自研构筑核心壁垒：元脑SD200超节点服务器于2025年8月发布并率先商用，单机实现64路本土GPU芯片高速统一互连，最大承载4万亿参数单体模型，单机最大提供4TB显存和64TB内存。2026年7月，公司公布SD200在KimiK2.6万亿参数模型上实现单Token生成时间4.77毫秒、首Token延迟降低35%，已完成KimiK2.6、DeepSeekV4、GLM5.2、MiniMaxM3等主流开源大模型的软硬协同优化。
性能突破源于从互连协议到通信算法的全栈自研：自研三层精简互连协议，事务层原生支持Load/Store内存语义，报文有效数据利用率达96%以上；影子设备技术实现显存统一地址空间扩增8倍；智能总线管理系统实现64卡全局最优路由自动创建与拓扑动态切换；自研分层通信算法实测通信时延较未优化降低1.6~5.8倍、较传统scale-out系统降低4.5~12.7倍。SD200企业版构建16卡统一互连域，万亿参数模型推理TTFT性能提升40%。
液冷与存储配套能力行业领先，支撑超节点高密度部署：截至2026年中报,公司液冷服务器（886044）连续多年位居中国液冷服务器（886044）市场第一；兆瓦级两相液冷整机柜单芯片解热突破3000W，2026年7月发布OCM2.0架构CPU原生液冷整机柜，单柜集成384颗CPU。据IDC2025年度报告，公司存储销售额与出货量市占率分别为10.5%和10.6%，居中国市场前二。公司累计有效专利超2万件，AI算力方向有效发明专利国内第一。
投资建议：公司是服务器龙头，自身超节点等布局领先于行业，有望受益于国产算力行业景气度提升，实现业务的快速发展。我们预计公司2026—2028年收入分别为2561.48/4035.42/5742.00亿元，归母净利润分别为61.04/91.18/152.41亿元，当前市值对应PE估值分别为14/9/5倍。公司后续高增长、低估值的基本面确定性强，当前股价具备安全边际与配置价值，维持“推荐”评级。
风险提示：行业需求释放节奏具有不确定性；行业竞争可能加剧。
招商证券（HK6099）--Q3毛利率明显提高，经营质量持续提升
事件：公司发布2026年三季报，1～3Q26实现营业收入258.2亿元（-2.1%），归母净利润31.8亿元（-3.3%），扣非归母净利润31.0亿元（+18.4%）。其中，3Q26实现营业收入91.0亿元（-11.1%），归母净利润13.2亿元（-3.0%），扣非归母净利润13.0亿元（+22.2%）。
Q3扣非业绩超预期增长，毛利率亮眼。1～3Q26公司累计销量为30929辆，实现营业收入258.2亿元（-2.1%），归母净利润31.8亿元（-3.3%），扣非归母净利润31.0亿元（+18.4%）。其中，3Q26公司销量为10829辆，实现营业收入91.0亿元（-11.1%），归母净利润13.2亿元（-3.0%），扣非归母净利润13.0亿元（+22.2%）。利润率方面，3Q26公司实现毛利率26.7%（+2.7pct），净利率14.5%（+0.9pct）。费用率方面，第三季度公司销售费用率为2.8%（-0.6pct）,管理费用率2.0%（+0.4pct）,研发费用率5.2%（+1.0pct）,财务费用率0.3%（+0.2pct）,整体期间费用率为10.4%，同比上升1.0个pct。
海外本土化服务落地，国内客运模式创新。宇通在中亚市场的出海模式不局限于整车产品输出，更加注重后端服务生态的本地化共建。面向吉尔吉斯斯坦公交系统运营痛点，公司落地智能诊断系统提升售后运维效率，协助当地搭建公交维保标准化体系，并提供技术培训。实现从产品输出向产业协同共同发展转型，为中国商用车开拓中亚市场提供可借鉴范式。沙特长途客运面临极端环境与高强度运营考验，当地运营商H公司选择与宇通开展大包服务合作。宇通落实“5分钟响应、市内1小时、市外2小时、7×24小时全天候待命”服务保障机制，配套司机实操培训。项目实现线路班次出勤率100%，部分车辆年运营里程接近50万公里无重大维修。公司陆续布局4个服务站及10个移动服务点，将服务半径控制在200公里以内，走出从“卖车”到“卖服务”的出海路径。九月，宇通海外首家直营综合服务站于挪威正式开业。直营服务站的落地成为宇通深耕欧洲高端市场的重要标志性节点。夯实服务体系之外，宇通产品研发深度匹配欧洲高端市场需求。面向挪威及欧洲BRT、城市主干公交场景推出U18BRT纯电动铰接公交车，车辆针对挪威极寒气候与高频运营工况完成专项优化，最大续航可达768km。同时在驾乘舒适性、智能安全配置对齐欧洲运营标准，多维度适配本地公交运营习惯，体现海外市场需求反向驱动产品开发的逻辑。
电车赋能客运转型，快巴跑通惠民闭环。面对西北地广人稀的地域特征，宁夏天豹洞察群众出行需求，批量引入宇通纯电动客车，落地便民快巴模式。项目实现“票价直降40%、上座率超85%”，以低价高客流的运营效果，为传统道路客运转型升级输出可借鉴实践样本。客流增长为宁夏天豹带来实际经济效益，便民快巴线路由最初4条拓展至12条，服务范围由银川向外辐射吴忠、中卫等地市。企业跑通“低成本支撑低票价，低票价带来高上座率，高上座率拉动营收增长，营收增长反哺线路拓展”的正向循环，构建起可持续的便民快巴运营路径。宁夏天豹运营成效吸引周边客运企业寻求合作，企业将宇通纯电动客车作为模式复制的优先选择。正如企业表述“我们的低票价模式，确实是要靠低成本来支撑”，宇通电车的低成本优势，是便民快巴由“一企跑通”走向多地复制的关键条件。该实践为传统道路客运开辟“降本惠民、薄利增收”的发展通路，车企以产品与解决方案助力客运企业转型。
批量采购C12车型，深耕高端通勤赛道。近日，60辆宇通C12正式交付陕西省迎宾汽车有限公司。作为具备40余年重大任务保障积淀的老牌国企，陕西迎宾承接大型企业员工通勤业务，批量采购该批“2+1”车型，车辆后续全部投入高端通勤业务，为陕西本地高端通勤市场注入新活力。高端通勤业务对车辆稳定性提出严苛要求，面临数十条线路、24小时高强度运营的现实考验。陕西迎宾自2017年便与宇通开展合作，已保有30余台宇通客车（600066），基于过往产品认可再度采购60台C12。该车型依托严选品材、精益制造、高标验证，铸就稳定耐用的产品特质，保障通勤业务准点可靠运行。这批宇通C12“2+1”车型计划十月正式投运。在行业普遍使用“2+2”车型打价格战的背景下，稀缺的“2+1”座椅布局帮助陕西迎宾构筑服务壁垒。叠加蓝芯智能节油系统带来可控能耗成本、二手车残值更高的优势，企业得以提升乘客满意度，拉动续约与口碑，为服务溢价持续兑现提供支撑。
维持“强烈推荐”投资评级。公司作为全球客车领域龙头，出口势头强劲，未来在全球范围内销量和市占率有望继续提升，预计公司26-28年归母公司净利润分别为60.7/68.7/75.6亿元，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：行业整体竞争加剧风险；政策与贸易壁垒风险。
长江证券（000783）--下游来水明显转枯，电量承压限制业绩
事件描述
公司发布2026年三季度发电量完成情况公告：根据初步统计，2026年前三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2250.58亿千瓦时，同比减少4.28%；其中，第三季度总发电量约923.14亿千瓦时，同比减少14.89%。
事件评论
下游来水由丰转枯，三季度电量有所承压。2026年前三季度，乌东德水库来水总量约757.36亿立方米，同比偏枯9.29%；三峡水库来水总量约3018.07亿立方米，同比偏丰0.98%。结合半年度累计数据测算，三季度乌东德水库来水约425.40亿立方米，同比偏枯约2.3%，较上半年偏枯16.94%明显改善；三峡水库来水约1273.17亿立方米，同比偏枯约22.1%，较上半年偏丰28.74%由丰转枯，下游来水表现明显转弱。受此影响，三季度乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝电站发电量分别同比下降10.46%/8.45%/3.18%/5.97%/29.23%/17.04%；上游四站电量降幅均较二季度有所收窄，但三峡和葛洲坝由增转降，是拖累三季度电量表现的主要因素。整体来看，公司三季度总发电量同比下降14.89%，增速较二季度回落17.71个百分点，前三季度累计电量增速也由上半年的增长4.81%转为下降4.28%；虽然电量明显承压，但考虑公司财务费用压降及投资收益等平滑能力，预计公司三季度业绩有所承压但幅度相对有限。
梯级蓄水储备后续水能，为四季度电量提供支撑。据三峡集团披露，三峡水库于9月10日启动年度蓄水，此前乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝水库已陆续进入蓄水阶段；截至2026年10月11日，乌东德/三峡水库上游水位分别同比+7米、+3米。此外，据中国气象局预测，今年10-11月华西秋雨总体偏多，西南地区东部局部降水偏多五至八成，一定程度为后续来水提供支撑。整体来看，梯级蓄水为后续经营提供基础，但考虑到去年同期四季度电量基数偏高，全年电量修复仍面临一定压力。
延续高额分红承诺，红利典范长期看好。2025年8月14日，公司披露2026-2030年股东分红回报规划的公告：2026年至2030年每年度的利润分配按不低于当年合并报表中归属于母公司股东的净利润的70%进行现金分红。截至10月12日，长江电力（600900）的预期股息率与十年期国债到期收益率之差达到2023年以来的84.50%分位数，从息差维度公司投资性价比维持在极高的水平。若按照2026-2028年预期平均业绩测算，公司股息率将达到3.58%，我们坚定看好公司作为稳健红利典范的长期投资价值。
盈利预测与估值：根据最新经营数据，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年对应EPS分别为1.40元、1.55元及1.56元，对应PE分别为20.94倍、18.93倍及18.88倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、电价波动风险；
2、来水不及预期风险。
申万宏源（HK6806）--氨纶（884045）景气持续提升，己二酸盈利环比承压，业绩符合预期
公司发布2026年三季度业绩预告，业绩符合预期。2026年前三季度公司预计实现归母净利润29.00~32.00亿元，同比增长98%~119%；预计实现扣非归母净利润28.20~31.20亿元，同比增长110%~132%，业绩符合预期。其中26Q3单季度公司预计实现归母净利润9.17~12.17亿元，同比增长92%~155%，环比-30%~-7%，中值为10.67亿元。26Q3公司业绩同比增长的主要原因预计为：氨纶（884045）价格、盈利同比上行，氨纶（884045）新增产能释放带动产销增长；环比下滑的原因主要是己二酸的价格和盈利环比略有下行。
氨纶（884045）进入景气上行周期（883436），价格和盈利持续向上，新产能逐步释放带动公司市占率持续上行，强者恒强。根据百川盈孚数据，26年1-8月我国氨纶（884045）实际消费（883434）量约为82万吨（YoY+18%），且随着25年底新投放的15万吨产能的陆续达产，预计公司前三季度氨纶（884045）产销量同比提升明显。价格方面，26年以来氨纶（884045）供需好转带动价格提升，根据卓创，年内华峰化学（002064）的氨纶（884045）（40D）出厂价已提升6000元/吨，价差亦呈现上行趋势。根据百川数据测算，26Q3氨纶（884045）价差为14396元/吨，同比增长4521元/吨，环比增长1126元/吨。氨纶（884045）行业今年暂无新增产能，表需维持较高增速，氨纶（884045）行业供需拐点向上，公司氨纶（884045）销量及产品价格、盈利情况亦将持续向好。公司作为氨纶（884045）主流企业，成本及规模优势显著，随着25年底新投放的15万吨产能的陆续达产，以及公司“年产20万吨高性能低碳化数智化氨纶（884045）新材料扩建项目”与“年产5万吨高品质高性能差别化氨纶（884045）扩建项目”建设推进，公司市占率有望持续提升，强者恒强。
己二酸盈利环比略承压，静待行业出清上行。受地缘冲突影响，26年以来己二酸及原料纯苯价格跟随原油波动，1月至4月己二酸盈利较强，而后随地缘冲突缓和，5月以来己二酸价差回落。根据百川盈孚数据，26Q3国内己二酸均价为8424元/吨（YoY+19%，QoQ-5%），价差为112元/吨（YoY-90%，QoQ-86%）。目前己二酸仍有部分规划产能，但在行业盈利较差的状态下，落地情况有待观察，且国外老旧装置存退出可能。公司己二酸规模及成本优势领先同行，有望于下一轮周期（883436）中体现出较大的弹性。
投资分析意见：公司是全球氨纶（884045）、己二酸和聚氨酯（884039）原液主流企业，规模、技术、成本优势显著，未来仍将深耕行业，强者恒强。考虑到氨纶（884045）景气向上，我们维持公司2026-2028年归母净利润预测为40.23、50.15、60.68亿元，目前市值对应的PE分别为11X、9X、7X，维持增持评级。
风险提示：1）氨纶（884045）、己二酸、聚氨酯（884039）原液等主要产品价格继续大幅下行；2）氨纶（884045）等新项目建设投产不达预期；3）下游纺织服装需求大幅下滑。
东吴证券（601555）--2026Q3业绩预告点评：动力储能（885921）出货高增长，差异化产品开启放量
投资要点
Q3业绩符合市场预期。公司预计26年Q1-3归母净利润50.7-53.5亿元，同增80%-90%，扣非净利润38.7-42.6亿元，同增100%-120%，对应Q3归母净利润17.7-20.5亿元，中值19.1亿元，同环比+58%/+3%，扣非净利润14.2-18.1亿元，中值16.1亿元，同环比+107%/+21%，业绩符合市场预期。
动力储能（885921）出货高增长、差异化产品开启放量。我们预计公司Q1-3出货135G（885556）Wh，同比+63%，其中Q3出货约55G（885556）Wh，同环比+65%/+20%，其中动力25G（885556）Wh，储能（885921）30GWh，我们预计公司26年出货200GWh，同增65%，其中动力90GWh，同增80%，大圆柱10-20GWh，商用车50GWh，实现翻倍增长，储能（885921）110-120GWh，同增60%。公司与Fluence签订206GWh大单，与宝马新世代车型深度绑定，大方形+大圆柱后续迎来放量，竞争力进一步提升，我们预计公司27年出货增长50%至300GWh+。
经营韧性表现强劲、我们预计单wh利润保持稳健。公司Q3整体经营韧性较强，我们预计公司单wh盈利维持0.02元+，消费（883434）税+出口退税逐步传导，随着差异化新品开启放量，叠加原材料价格回落，全年单wh盈利我们预计维持0.02-0.03元。根据我们测算，Q3动储业务预计贡献利润12-13亿元，消费（883434）业务预计贡献利润4亿元，思摩尔预计贡献利润1亿元，其他投资预计贡献利润2亿元。2026年，我们预计动储业务贡献利润50-60亿元，消费（883434）业务贡献利润15-20亿元，投资收益贡献利润5-10亿元，合计贡献利润70-90亿元。
盈利预测与投资评级：我们基本维持预计公司26-28年归母净利72.3/96.5/125.8亿元，同比+75%/+33%/+30%，对应26-28年PE为14x/11x/8x，考虑到公司作为全场景锂电平台型厂商，储能（885921）与大圆柱电池业务双轮驱动，叠加全球化产能持续释放，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动。
