当下的市场环境，很多投资者都陷入了两难困境：追成长赛道怕波动剧烈拿不住，重仓高股息又担心沦为价值陷阱、常年缺乏弹性。有没有一类资产，既能靠着稳定分红托住底仓，又能搭上AI时代的产业红利，做到进可攻退可守？
美银证券最新发布的《中国电信（HK0728）行业深度研报》，给出了一个清晰的答案：国内三大电信运营商（884313），正是当前市场中稀缺的防御性高股息+AI增长期权双重属性标的。5G（885556）大规模建设周期（883436）已经落幕，自由现金流持续释放，分红收益肉眼可见，而AI算力基建的全新周期（883436）才刚启动，这部分成长价值至今还没被市场充分定价。
01
电信行业真金白银的分红时代来了
过去十几年，中国电信（HK0728）行业始终处在赚多少钱就投多少钱建网的循环里，股东很难拿到实打实的现金回报，但现在这个周期（883436）已经彻底转向。
美银判断，行业整体已进入成熟阶段，2025年全行业营收增速放缓至0.7%，但连接业务的现金牛属性反而更加突出。用户增长早已不是核心驱动力，截至2026年8月，国内5G（885556）用户渗透率已经达到71%，千兆宽带渗透率也突破37%，接下来的增长更多来自用户套餐升级、固移融合、家庭价值挖掘和政企数字化转型，足以支撑稳定的盈利与现金流。
当然，行业最核心的变化发生在资本开支端。三大运营商的总资本开支，已经从2023年的3530亿元峰值，回落至2025年的2860亿元。5G（885556）主建设期结束，不用再疯狂砸钱铺基站，省下的钱就转化成了自由现金流，也为持续分红打下了坚实基础。
反映到收益上，中国移动（YUMC）、中国电信（HK0728）的H股，2026年预期股息率分别达到6.6%和5.9%。这份分红不是靠变卖资产或者一次性收益撑起来的，而是依托于亿级用户每月稳定缴纳的话费、宽带费，这种持续的经营性现金流，是强周期（883436）行业的高股息完全无法比拟的。
02
AI已成第二增长曲线
如果只有高股息，运营商充其量就是类债券资产。但AI浪潮的到来，给这个传统行业打开了全新的成长空间。很多人对运营商的印象还停留在"收话费的管道工"，可实际上它们的投资重心早已悄然切换。
下一轮资本开支的主角，不再是无线基站，而是智算中心(AIDC)、GPU集群、算力调度网络和云平台。研报测算，2026年运营商AI相关的资本开支同比增速将达到39%-74%；AI相关投资占总资本开支的比例，会从2025年的20%-25%，一路提升至2030年的45%-50%。换句话说，未来运营商将近一半的钱，都会砸在AI相关的基础设施上。
报告认为，运营商做AI基建，不是跨界凑热闹，而是有天然的护城河。
首先是资源禀赋，三大运营商合计占据了国内数据中心市场约50.5%的份额，机房、电力、骨干网络都是现成的家底；其次是全国性的服务能力，从省到市到区县的本地化团队，是互联网厂商很难复制的优势；再有就是深厚的政企客户基础，政务云、国企数字化、行业大模型落地，运营商天然就是可信的服务商。
更关键的是，它们不满足于只当"算力房东"。三家运营商都在往价值链上游走，商业模式从传统的"机柜+带宽"租赁，升级为"算力+模型+应用"的综合服务。中国移动（YUMC）有九天基础大模型+算力编排平台，中国电信（HK0728）打造了覆盖IaaS到SaaS的全栈智能云体系，中国联通（HK0762）也在通过联通云、远景大模型布局行业应用。从卖管道到卖算力服务，附加值和想象空间完全不在一个层级。
市场空间也足够支撑长期增长。预计中国云市场规模将从2025年的3890亿元增长到2030年的1.7万亿元，数据中心市场将以17%的年复合增速扩容至2030年的4040亿元。到2030年，数据中心与云业务合计，将占到运营商总营收的17%-32%，成为名副其实的第二增长曲线。
03
电信三巨头怎么选？
三家运营商禀赋不同、定位不同，适配的投资者风格也完全不一样。
中国移动（YUMC）是毫无争议的压舱石。它拥有行业最大的用户规模、最强的盈利能力和最健康的资产负债表，分红确定性也是最高的。10亿级移动用户、3亿级宽带用户、15亿级物联网（885312）连接，体量遥遥领先同行；2025年13.1%的净利润率，比另外两家高出一倍以上。
它的AI投入绝对值最大，但因为整体盘子大，对业绩的弹性影响相对温和。如果你追求的是稳稳的收益、低波动的防御属性，中国移动（YUMC）是首选。也正因如此，美银对其H股给出买入评级，认为估值折价明显；A股则给予中性评级，主要是A股溢价较高，性价比弱于H股。
中国电信（HK0728）是成长弹性最高的选手。它的云网融合战略最彻底，天翼云是运营商云阵营的龙头，全栈技术布局最完整，智算基础设施能力突出。它依托深厚的固网底子，政企客户渗透深，云+AI的增长动能最足。相应的，它的估值在三家中略高，股息率略低，但如果AI与云业务兑现超预期，估值修复的空间也最大。属于"股息打底+成长弹性"兼备的品种，适合既想拿稳定分红，又想博AI产业行情的投资者。
中国联通（HK0762）走的是差异化路线。它与中国电信（HK0728）共建共享无线网络，资本开支最节省，运营效率突出。其特色在于工业互联网（885783）、5G（885556）专网、车联网等垂直领域，行业应用落地速度很快。
它的AI投入占比提升最激进，2026年上半年算力投资已占到资本开支的37%，同比增长超80%。但短期利润压力也最大，增值税改革的冲击更明显，2026年中报甚至未派发中期股息，分红的确定性弱于前两家，更适合风险偏好更高、看重产业落地的投资者。
04
估值认知差：市场还在拿它们当债券
美银认为，当前运营商的估值，本质上是被市场当成了高股息债券来定价，AI的成长价值几乎被完全忽略。
从估值水平看，中国移动（YUMC）H股2027年预期EV/EBITDA仅3.8倍，中国电信（HK0728）H股更是只有2.2倍，而亚洲电信同行的平均估值约为5倍。这个显著的折价，反映的就是市场只给了传统连接业务的价值，完全没有充分定价AI与云业务的成长性。
横向对比其他高股息板块，运营商的优势也非常突出。银行股息率不低，但净息差压力、信用成本始终是长期隐忧；公用事业需求稳定，但资本开支沉重、杠杆率高；能源（850101）、航运的分红与大宗商品、运价周期（883436）深度绑定，波动极大；消费（883434）白马防御性强，但估值更贵，分红率接近天花板，增长空间有限。
而电信运营商（884313），既有持续稳定的现金流打底，分红政策清晰，财务杠杆低，又手握AI算力基建的长期增长引擎。现在的估值，相当于"免费附赠了一个AI看涨期权"——就算AI业务发展不及预期，有高股息托底，下跌空间非常有限；一旦AI商业化逐步兑现，估值逻辑就会从"类债券价值股"向"科技成长股"重构，带来业绩与估值的双重修复。
05
结语：站在新老周期的交汇点上
总的来说，中国电信（HK0728）行业正站在新旧周期（883436）的关键交接点上。老周期（883436）里，它们是通信基础设施提供商，常年被按价值股估值。但在新周期（883436）里，它们是AI时代的算力底座，正在向云网算一体化的综合服务商转型，成长天花板被彻底打开。
对于投资者而言，最稀缺的从来不是纯成长或者纯防御，而是向下有底、向上有空间的攻守兼备型资产。当下的电信运营商（884313），左手是6%左右的确定性股息托底，右手是AI算力基建的长期增长期权，正是这类稀缺资产的代表。
