单三季度业绩同比快速增长，业务结构持续优化
业绩预览
预测盈利同比下降0.48%
公司公布2026年1-3季度业绩快报：营业收入550.66亿元，同比下降0.11%；归母净利润9.52亿元，同比下降0.48%，扣非归母净利润9.45亿元，同比增加2.36%，业绩符合我们预期。
关注要点
2026年1-3季度，分销收入保持稳定。2026年1-9月，分销板块营业收入405.65亿元，同比下降0.07%；净利润7.54亿元，同比增长4.28%。公司坚持夯实核心业务，积极拓展市场、调整业务结构，收入降幅持续收窄，利润增速重拾升势，展现出良好的经营韧性。公司持续优化品种结构，深耕两广核心区域市场，巩固医疗机构供应链服务优势。
零售板块1-3季度净利润同比实现大幅增长。2026年1-3季度，零售板块营业收入152.34亿元，同比增长0.05%；净利润0.27亿元，同比增长105.08%。我们认为国大药房销售收入逐步回稳，通过持续优化产品结构，战略性调整门店布局，进一步加强费用管控，提升经营质量。此外，公司持续优化门店网络，推进门店精细化运营，大力发展专业药房、慢病管理、DTP药房等业务，提升专业服务（884257）能力，积极探索线上线下一体化运营模式，努力改善零售板块盈利水平。
我们认为公司有望积极调整业务结构，继续培育新增长点。2026年，医药行业集采等政策持续深化，行业竞争正由规模扩张转向质量与效率的竞争。公司将保持战略定力，主动适应行业格局变化，坚持以精益运营提升供应链效率，通过积极拓展增量市场、优化产品结构培育新增长点，持续突破发展瓶颈，推动经营质量与效益稳步提升。
盈利预测与估值
我们维持2026/2027年净利润12.16/13.43亿元不变，同比增加7.0%/10.4%。当前股价对应10.1倍2026年市盈率和9.2倍2027年市盈率。我们维持跑赢行业评级，维持目标价29元，对应2026年14.6倍市盈率和2027年13.2倍市盈率，较当前股价44.06%的上行空间。
风险
带量采购降价压力，零售药房降本增效不及预期。
2026年三季报点评：三季报业绩高增长符合预期，巨龙铜业贡献核心利润
事件：公司公告2026年三季报，前三季度实现营收33.20亿元，同比增长38.23%；归母净利润61.09亿元，同比增长122.09%；扣非后归母净利润为62.25亿元，同比增长125.83%，业绩增长符合市场预期。
业绩符合预期，参股巨龙铜业贡献大部分利润。根据公司三季报内容：
1）巨龙铜业：1-9月铜产销量为21.65万吨，实现营收249.58亿元、净利润153.98亿元，公司持有巨龙铜业30.78%的股权，年内累计取得投资收益47.08亿元，占比公司归母净利润为77.06%，同比增长141.41%，年内累计受到现金分红46.17亿元。
2）氯化钾：Q3单季度产量为19.77万吨、环比减少42.43%；销量为20.41万吨、环比减少38.90%；平均含税销售价格为3041.59元/吨，平均销售成本为1068.10元/吨、环比上升10.20%，实现营业收入5.70亿元、环比减少38.86%，毛利率为61.72%。1-9月氯化钾产量为70.80万吨、销量为72.94万吨，分别完成全年产销计划的70.80%、70.14%；平均含税销售价格为3051.43元/吨、平均销售成本为1001.59元/吨，实现营业收入20.42亿元，毛利率为64.22%。
3）碳酸锂：Q3单季度产量为4619吨、环比增加27.06%；销量为5220吨、环比增加93.31%；平均含税销售价格为14.66万元/吨、环比下跌14.93%；平均销售成本为3.21万元/吨、环比下降17.15%；实现营业收入6.78亿元，环比增加64.46%，毛利率为75.24%。1-9月碳酸锂产量为10019吨、同比增加66.39%，销量为9210吨、同比增加91.86%，分别完成全年产销计划的91.08%、83.72%；平均含税销售价格为15.46万元/吨、同比上涨129.66%，平均销售成本为3.65万元/吨、同比下降10.95%；实现营业收入12.60亿元、同比增长340.63%，毛利率为73.32%，同比上升42.12%。
盈利预测：我们维持2026-2028年公司EPS分别为5.36、7.01、8.56元，PE为13、10、8倍，维持“买入”评级。
风险提示：全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、碳酸锂下游需求扰动。
公司深度报告：轻装上阵，价值回归
风险前置出清，底部价值已显，H2逐季改善可期。复盘来看，2014年以来古井贡酒（000596）收入和利润表现长期优于白酒（881273）行业，且行业分化阶段或弱周期（883436）时期能够跑出相对收益。报表端来看，当前古井出清进度及力度居前，26Q1回款及现金流环比改善，经营底盘坚实。市场表现来看，截至2026年10月16日，古井股价自21年最高点回落68.3%，较25Q2禁酒令冲击下的阶段性低点下跌了31.1%，且跌破924政策刺激前的低位，此外公司估值也已处于历史底部区间。同时，公司持续强化股东回报，2025年分红率同比+8.04pct至65.53%，对应股息率5.2%，安全边际充分，绝对收益价值彰显。短期来看，26H1加速出清历史包袱，进一步夯实周期（883436）底部，报表业绩置信度和成色持续改善，三季度动销预计改善，叠加理性控制供给，库存水位扎实下降、核心单品批价趋稳，依托于扎实的基本功，26H2低基数下古井有望实现逐季改善。
品牌、产品、渠道和组织力的全方位领先。1）品牌端：古井贡酒（000596）作为老八大名酒之一，名酒基因纯正，品牌价值位居世界烈酒前列，同时全链路布局品牌营销，持续高举高打提升品牌声量与影响力，强化省内外品牌触达与势能传递。2）产品端：上下端同时发力，实现“高端稳品牌、中端守结构、大众扩底盘、低度抢人群”的全价格带协同，产品矩阵更具防御力和弹性。3）组织端：核心团队多由基层成长而来、实战经验丰富、稳定性佳，持续引领公司攻坚克难、稳居徽酒龙头；2026年董事会换届完成，核心董事会成员及高管均实现留任，确保了公司战略连续性、执行稳定性和组织战斗力，亦彰显了控股股东对公司管理层的支持和认可。4）渠道端：省内深度分销构筑渠道壁垒，全省终端覆盖率和执行力领先，省外依托优质大商灵活突破并长期培育深耕；核心骨干利益与集团深度绑定，营销铁军规模、薪酬位居行业前列，军事化管理和市场化考核确保终端执行到位，坚守渠道掌控力。
省内竞争优势强化，省外战略迭代实现逐步扩张。1）省内：借鉴江苏升级路径，安徽作为传统的白酒（881273）产销大省，其经济跃迁支撑消费（883434）韧性，中长期也有望带动白酒（881273）市场扩容和消费（883434）升级。古井省内龙头地位稳固，测算来看，2024年古井安徽省内收入规模预计约140亿元、市场份额约为35%，迎驾、口子窖（603589）市场份额分别约为13%、12%；考虑白酒（881273）行业缩量情况以及省内竞争格局，预期古井在省内仍稳居龙头、市占率稳中有升。以安徽省内前二大白酒（881273）市场来看，古井均稳居当地TOP1品牌，销售规模远超省内外酒企，优势市场示范效应显著。展望来看，古井渠道与产品打法可复制到强势市场周边城市，从而逐步推动省内整体份额进一步提升。2）省外：环安徽为核心市场，2025年华中地区营收达166.5亿元、占比88.4%。省外通过古20+战略，市场打法“一地一策”，依托优质大商叠加1+1深度协销，构建“安徽固本、长三角龙头、沿边及经济文旅区突破”的立体格局。短期在行业去库周期（883436）下主动收面、优结构、稳价盘，中长期仍坚持重点做深江苏样板市场、巩固湖北基本盘，并优化河南、山东的渠道与结构，有望以安徽势能辐射周边省市实现逐步扩张。
盈利预测及投资建议：价值底部区间、内功修炼扎实，看好古井韧性穿越周期（883436）。经过春节旺季的集中动销，渠道积压库存部分消化，端午动销平淡，公司进一步控货调整，26Q2延续出清节奏、夯实周期（883436）底部，中秋国庆动销有所改善、库存扎实去化，26H2低基数效应下报表有望逐季改善。古井管理层稳定优秀引领长期发展方向，强组织力确保战略高效执行落地，短期主动纾压报表承压，但有利于中长期库存健康和价盘稳定，公司省内龙头地位稳固，坚守坚定、精耕细作下未来省内份额巩固提升、省外稳步拓展路径清晰。我们略微调整此前盈利预测，预计2026-2028年营收分别为152.35/160.61/172.64亿元，归母净利润分别为26.05/30.86/35.65亿元，以2026年10月16日收盘价计算，对应PE为17.3/14.6/12.6倍，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济波动影响消费（883434）；流动性未来边际变化；行业竞争加剧；次高端升级不及预期。
2026年三季报点评：铝和煤价格上涨，带动公司业绩高增
事件：
公司发布2026年三季报，2026年前三季度公司实现营业收入378.36亿元，同比增长22.03%；归母净利润74.87亿元，同比增长114.54%；扣非后归母净利74.84亿元，同比增长109.10%。
点评：
铝产品满产满销，铝、煤价格同比上涨
根据iFinD数据，2026年1—9月，国内氧化铝均价同比下降19.37%，国内铝现货均价同比增长17.16%，国内煤炭（850105）均价同比增长14.02%。2026年前三季度公司业绩大幅增长，主要受益于电解铝、煤炭（850105）产品售价同比上涨和主要原材料氧化铝价格同比下降。
建立长效激励机制，神火新材拟分拆上市
公司以2026年9月29日为授予日，向459名符合条件的激励对象首次授予限制性股票数量1,384.95万股，公司限制性股票激励计划有利于调动管理层和核心员工的积极性，支撑公司战略实现和长期稳健发展。为助力公司铝加工业务发展，公司筹划控股子公司神火新材料科技有限公司简称“神火新材”）至境内证券交易所上市，分拆上市的相关工作正在有序推进中。
焦作万方（000612）终止收购开曼铝业，汇源铝业债权受偿金额已收回
焦作万方（000612）拟通过发行股份购买资产的方式收购开曼铝业三门峡）有限公司99.4375%股权，而公司全资子公司新疆神火煤电有限公司持有开曼铝业三门峡）有限公司1.875%的股权。2026年9月14日，焦作万方（000612）召开第十届董事会第十五次会议，决定终止本次资产重组事项。公司控股子公司河南有色汇源铝业有限公司简称“汇源铝业”）破产重整方面，截至2026年6月24日，公司对汇源铝业相关破产重整债权的受偿金额已全部收回，累计收回金额2.47亿元。
盈利预测与评级
考虑到电解铝和煤炭（850105）价格上涨幅度，中性情景下，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利分别为89.63/91.26/92.78亿元，EPS分别为3.99/4.06/4.13元/股；截至2026年10月20日，公司2026年PE为6.45X，低于可比公司均值，维持公司的“增持”评级。
风险提示
安全风险：煤炭（850105）行业属于高风险行业，存在瓦斯、水、火、煤尘、顶板等五大主要自然灾害，对从业人员的人身安全造成一定威胁。随着国家对煤矿安全标准不断提高和公司生产矿井开采水平延伸，公司安全管理的难度不断增大，安全生产仍然长期面临一定风险，若发生安全事故，将会对公司的生产经营造成不利影响。
环保风险：公司主营业务电解铝、煤炭（850105）和电力在生产过程中排放的废水、废气、废渣等废弃物中含有一定的有害物质，若治理不当会对周边土地、空气和水资源等方面造成不同程度的影响。随着国家在生态文明建设、环境保护方面的要求更加严格，公司面临的节能、减排、环保约束进一步加大，不仅环保投入增大，且若公司采取的环保措施无法达标，可能会受到限产影响和监管部门处罚，进而影响正常经营。
市场风险：公司主营产品铝锭、煤炭（850105）及主要原材料氧化铝均属大宗商品，其市场价格受宏观经济形势、行业整体景气程度及市场供需基本面等多种因素影响，存在一定的价格波动风险，从而对公司的经营业绩造成影响。
后备资源储备不足的风险：公司是国内规模较大的电解铝生产企业，但主要原材料氧化铝大部分依赖外购，导致公司电解铝生产成本会因上游产品价格波动受到较大影响；同时，虽然公司一直以来积极参与煤炭（850105）资源整合，但与同行业优势企业相比，煤炭（850105）资源储备相对较少，一定程度上制约了公司煤炭（850105）主业的进一步发展壮大。
开采条件趋于复杂多变的风险：随着矿井开采深度增加，运转环节增多，且可能发生断层、涌水及其它地质条件变化，成本压力增大，将影响和制约公司煤炭（850105）板块的盈利能力。
电价调整及限电风险：公司云南电解铝项目所需电力均来自网电，电力成本占总成本的比重较高，如电价上调将给公司生产经营带来不确定性；同时，云南地区发电以水电为主，发电量与来水密切相关，来水的不确定性可能给公司生产经营带来影响。
业绩符合预期，负极单位盈利持续修复
业绩回顾
3Q26业绩符合市场预期
公司公布3Q26业绩：1-3Q26收入71.01亿元、同比+29.0%，归母净利润7.50亿元、同比+5.4%，扣非归母净利润7.31亿元、同比+0.2%；其中3Q26公司实现收入25.92亿元、同比+22.4%/环比+12.0%，归母净利润3.50亿元、同比+50.9%/环比+59.8%，扣非归母净利润3.15亿元、同比+31.8%/环比+40.6%，公司3Q26业绩符合市场预期。
发展趋势
负极出货环比增长，单吨盈利持续修复。出货量方面，我们预计3Q负极出货接近11万吨、环比有所增长。单吨盈利方面，我们测算表观单吨盈利约3200元/吨、环比提升超过1000元/吨，主要由于大客户涨价落地和减值影响，若剔除3Q起收款坏账会计估计变更带来的一次性利润增厚，我们预计单吨经营性盈利约2500-2600元/吨。往后看，伴随公司自有产能投产、委外比例下降，原材料降本，以及成本更低的新产能逐步投产，我们预计负极单吨盈利或将持续修复。
新产能有序扩张，新技术持续迭代。新产能方面，根据公司半年报，山西四期项目、山西五期项目以及马来西亚项目海外基地建设均在有序推进中，公司预计未来两年总产能突破70万吨。新产品方面，根据公司半年报，硅碳负极材料已实现量产，在微观结构设计、稳定性控制等关键领域形成核心技术储备。钠电硬碳负极材料研发与工艺验证持续推进，为下一代储能（885921）技术路线做好前瞻布局。
盈利预测与估值
我们维持26、27年盈利预测不变，公司当前交易于15.6/8.3x26/27年P/E。考虑到行业估值中枢有所下移，我们下调目标价19%至68.5元，对应22.2/11.8x26/27年P/E和43%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
行业竞争加剧，原材料价格波动，产能释放进度不达预期。
AI算力浪潮下的电感龙头，服务器与光模块打开成长天花板
投资要点
顺络电子（002138）：深耕被动元件（884093）赛道，国内电感行业领军者。深圳顺络电子（002138）股份有限公司成立于2000年，2007年上市，是专业从事各类片式电子元器件研发、生产和销售的高新技术企业。公司产品包括磁性器件、微波器件、敏感器件、精密陶瓷四大产业，广泛运用于通讯、消费（883434）类电子、计算机、汽车电子（885545）、新能源（850101）、网通和工业电子等领域。
被动元件（884093）是电子产业的基础支撑，被称为“工业大米”。被动元件（884093）无需外部电源即可工作，是保障信号传输、能量管理与电路稳定的基础，被称为“工业大米”，主要包括电容器、电感器、电阻器及滤波器、变压器等。电容器以MLCC、铝电解、钽电容等为代表，占市场最大份额；电感器主打磁能存储、滤波、谐振、抗EMI，广泛用于车载电源、数据中心、工业控制；电阻器用于限流分压等。电感按工艺可分为插装和片式，片式又包括绕线、叠层、薄膜、编织型。QYResearch预测，全球电感元件（881270）市场规模有望从2023年585.69亿元增至2032年1321.53亿元。钽电容具备体积小、容量密度高、漏电流低、温度稳定性好等特点，根据华经产业研究院数据,全球市场规模预计从2024年24亿美元增至2031年36亿美元。全球钽电容市场竞争格局高度集中，KEMET和AVX份额领先，国内厂商布局有望推动国产替代。
顺络电子（002138）面向AI服务器供电和光模块提供多类高性能元器件，TLVR、铜磁共烧、钽电容及光模块产品矩阵有望打开成长空间。顺络电子（002138）面向AI服务器xPU供电场景推出系列高性能电感和电容解决方案，覆盖VRM、TLVR、多相、耦合等应用。TLVR通过耦合电感提升多相电源动态响应，具有瞬态响应快、降低输出电容需求、优化效率与频率等优势。公司TLVR产品已完成多次迭代，组装式电感大批量量产，模压类产品支持单相至5相，部分产品可PintoPin，并已导入芯片端参考设计、电源模块厂商及终端服务器厂商。公司铜磁共烧HTF系列厚度低至1mm，具备高饱和电流、低DCR、低损耗及可定制优势。聚合物钽电容高温与电压稳定性好，公司新结构无引线框产品同体积容量更高，适配AI服务器及加速卡小型化、薄型化需求。光模块方面，公司覆盖功率电感、高频/抗硫化磁珠、板载NTC、HTCC管壳/陶瓷基板，针对800G及1.6T平台推出成熟可量产配套产品。
盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年营业收入83.4/102.9/126.6亿元，增速分别为23.7%/23.4%/23.0%，归母净利润12.6/16.6/21.2亿元，同比增速分别为23.0%/32.3%/27.5%。考虑到公司作为国内电感龙头，具备从磁性材料（884057）到电感器件的垂直一体化能力，在TLVR电感、钽电容等领域拥有较强竞争力，首次覆盖给予"买入"评级。
风险提示：下游需求波动风险，原材料价格波动风险，竞争格局恶化风险。
数通业务景气持续兑现
公司发布26年三季报：9M26实现收入174.87亿元，同比+23%；归母/扣非归母净利润6.38/4.96亿元，同比+85%/+60%。单季度来看，3Q26实现收入67.58亿元，同比+28%、环比-1%；归母/扣非归母净利润2.65/2.22亿元，同比+100%/+81%、环比-21%/-16%。我们认为：1）Q3业绩环比下滑主要系客户端交付节奏问题及计提员工绩效工资导致费用环比提升；2）Q3归母与扣非归母净利润的差异主要与收购广州芯德时确认的原持股重估收益有关。我们看好AI算力投资持续、公司数通业务规模效应延续及ICT+AI多元布局，业绩有望保持增长，维持“买入”评级。
数据中心交换机市场地位领先，积极备货保障供应
公司保持国内数据中心交换机领域领先地位，根据IDC数据，1H26公司在中国数据中心交换机市场份额排名第三，其中800G数据中心交换机市场份额排名第一。客户方面，子公司锐捷网络（301165）9月披露，与阿里云在飞天企业版CPN1.0智算网络中实现LPO光互联方案落地，单项目部署400GLPO光模块1.68万颗，体现了公司的客户项目交付能力。供应链方面，报告期末公司存货为106.66亿元，较年初+165.18%，主要系交换芯片及存储等战略原材料备货增加。我们认为，提前备货有助于应对原材料供应变化，为后续交付及收入增长提供保障。
绩效工资计提致整体费用率环比提升，研发投入持续增长
9M26公司综合毛利率为30.62%，同比-0.59pct；销售/管理/研发费用率分别为8.47%/3.98%/11.47%，同比分别-1.47/-0.38/-0.20pct。单季度来看，3Q26综合毛利率为31.86%，同比-0.60pct；销售/管理/研发费用率分别为8.82%/4.55%/11.99%，同比分别-2.05/+0.61/-0.52pct，环比分别+1.75/+1.50/+2.40pct，整体费用率环比提升主要系Q3完成部分员工绩效工资计提。研发方面，公司持续加大投入，3Q26研发费用为8.10亿元，同比+23%、环比+24%。
展望：光通信与信创（886013）布局推进，拓展ICT业务成长空间
公司围绕光通信国际化及行业应用国产化持续完善业务布局。光通信方面，广州芯德已纳入公司合并范围，其主营PON及无线路由器/CPE产品，面向全球市场提供光接入等解决方案，有望补充公司光通信产品与市场覆盖。信创（886013）方面，旗下升腾资讯已完成全系列智慧金融产品的OpenHarmony生态产品兼容性认证，覆盖金融柜面、移动展业及零售支付等场景。我们认为，光通信产品及渠道协同、金融终端国产化适配推进，有望在数通主业之外培育增量。
盈利预测与估值
我们看好互联网AI数据中心需求增长下，公司通过数据中心交换机单品规模效应持续释放业绩增量。我们维持公司26-28年归母净利润预期9.04/13.91/18.67亿元，并将估值基准切换至27年。可比公司27年一致预期PE均值为15x，考虑到公司费用率优化下净利率改善有望进一步超预期，给予公司27年19xPE估值，对应目标价34.88元/股（前值：40.42元/股，基于26年34x），维持“买入”评级。
风险提示：数据中心需求低于预期；信创（886013）需求低于预期；芯片供应短缺。
26Q3净利YOY+37%，毛利率维持高位，创新收入快速增长
结论及建议：
公司业绩：公司2026年Q1-Q3实现营收740.4亿元，YOY+12.6%；录得归母净利润129.1亿元，YOY+38.6%，扣非后归母净利润127.0亿元，YOY+41.5%，公司业绩符合预期。其中26Q3单季度实现营收272.2亿元,YOY+13.7%,录得归母净利润50.2亿元,YOY+37.0%,公司Q3扣非后归母净利润49.8亿元,YOY+43.1%。
国内传统业务恢复，AI产品需求增加，创新业务延续高增：随着安防（885423）业务的多年调整见底，国内三大事业群继续恢复，Q3公共服务事业群收入增速较高，安防（885423）系统已经入替换周期（883436），替换需求释放。另外，AI大模型扩展了产品应用边界，带来了部分成长性需求。公司还抓住了机器视觉（886002）、红外热成像、智慧存储等需求，创兴业务延续高增长（26H1创新业务整体增29%，营收占比达到32%）。
毛利率维持高位，费用控制较好：从季度毛利率来看，24Q4至26Q3毛利率分别为42.16%、44.92%、45.41%、45.67%、47.13%、49.09%、50.7%、49.0%，提升趋势明显，26Q3虽受原材料涨价影响环比略有回落，但仍维持在49%的高位，主要是公司AI产品力提升以及行业反内卷带来的毛利率中枢上移。公司Q3期间费用率为27.2%同比下降2.7个百分点，环比下降0.8个百分点，主要是公司销售及研发费用率下降，财务费用率则受汇率升值影响，同比增2.6个百分点。
盈利预期及结论建议：我们预计公司2026-2028年分别实现净利润189.8亿元、214.6亿元、239.5亿元，YOY分别+34%、+13%、+11.6%，EPS分别为2.1元、2.3元、2.6元，当前股价对应动态PE分别为16X、14X、13X，创新业务快速增长，毛利率在原材料涨价背景下维持高位，我们继续给与“买进”评级。
风险提示：政府项目落地进度扰动、海外需求降低、贸易摩擦、原材料供货风险
海内外客户订单加速导入，产品结构持续改善
事件：10月14日，公司发布2026年前三季度业绩预告。2026年前三季度，公司预计实现归母净利润4.00亿元-4.30亿元，预计同比增长204.20%-227.02%；预计实现扣非后归母净利润4.20亿元-4.50亿元，预计同比增长182.43%-202.60%。
盈利能力持续提升，宜兴硅谷扭亏为盈。2026年前三季度，公司营业收入平稳增长，盈利能力同比提升。其中，CSP（CSPI）封装基板项目量价齐升，订单饱满，收入和利润同比大幅提升；光模块mSAP基板业务实现行业一线客户的突破，在手订单饱满，良率和交付维持高水准，实现较大的收入和利润贡献。宜兴硅谷因产品结构调整和单价提升，经营业绩同比显著改善，实现扭亏为盈1。我们认为，随着核心业务量价齐升，未来盈利能力和经营质量有望继续向好。
半导体（881121）业务高速增长，海内外客户加速拓展。公司半导体（881121）业务持续聚焦技术提升和市场拓展。CSP（CSPI）封装基板业务聚焦于存储、射频两大主力方向，并向汽车市场拓展，产品结构逐步向高附加值高单价的方向拓展。FCBGA封装基板项目已在技术能力、产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，整体良率持续改善提升，客户导入及样品交付工作按序推进中，样品订单数量同比实现大幅增长2。我们认为，随着订单逐步放量及产能利用率提升，有望进一步释放规模效应。
发布员工持股计划，彰显发展信心。公司于9月12日发布《2026年员工持股计划（草案）》。据公告，本次员工持股计划设定公司层面业绩考核目标，其中：1）2026年营业收入不低于80亿元人民币；2）2027年营业收入不低于100亿元人民币或2026年和2027年累计营业收入不低于180亿元人民币；3）2028年营业收入不低于120亿元人民币或2026年、2027年和2028年累计营业收入不低于300亿元人民币。我们认为，员工持股计划有助于绑定核心团队，彰显公司发展信心。
盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润为5.07/8.83/13.19亿元，当前股价对应PE分别为118/68/46倍，随着公司产品持续升级，产能利用率的不断提升，我们看好公司未来业绩发展，维持“买入”评级。
风险提示：PCB市场竞争风险、PCB原材料价格波动风险、应收账款回收风险、新增产能消化风险。
主业受订单节奏扰动，液冷持续超预期
公司2026年前三季度实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别30.29、1.11、1.01亿元，同比-5%、+19%、+19%。其中Q3单季营收、归母净利润、扣非归母净利润分别9.74、0.26、0.23亿元，同比-16%、-29%、-23%。
Q3主业受订单节奏扰动，全年经营目标不变。公司2026年前三季度营收、归母净利润、扣非归母净利润分别30.29、1.11、1.01亿元，同比-5%、+19%、+19%。其中Q3单季营收、归母净利润、扣非归母净利润分别9.74、0.26、0.23亿元，同比-16%、-29%、-23%，主要受传统管道订单节奏、结算扰动。
报表稳健，资金储备充裕。公司26Q1~3经营活动产生的现金流量净额1.51亿元，同比提升91.72%，销售回款能力大幅提升。截至三季末，资产负债率仅24%，货币资金、交易性金融资产合计近18亿元，支撑新业务投入。
液冷订单进展超预期。公司液冷产能建设超预期，东莞骅兴一期目前已全面投产，二期、三期将随下游需求有序建设，项目全部达产后合计年产值20亿元。公司自8月起正式承接液冷订单，目前累计承接订单约4900万元，9月开票金额约2261万元。当前主力产品为VR200内分水器，单套价值量约3000元，已实现对Tier1台厂批量供货，11月1日前达到日均500套交付能力。客户反馈需求旺盛，根据产能情况滚动追加订单，且会分阶段针对特定产品下发订单。后续随产能爬坡、多产品良率提升后，供货矩阵有望进一步扩大。
二次侧环网实现突破。国内数据中心基础设施较机柜建设超前，二次侧、CDU管路作为机房级配套，需求优先释放。在液冷领域，除零部件业务外，公司依托原有不锈钢管道业务基础，拓展至二次侧、CDU管路，目前已拿到互联网大厂170套CDU管路订单，预计10月底交付。二次侧管路市场空间广阔，公司卡位好、不锈钢管道产能充足，主业盈利有望得到提升。
投资建议：公司传统管道业务稳健，液冷业务投建及订单进展超预期。考虑液冷行业需求高景气，我们看好公司成长性，预计公司26-27年归母净利润2、5亿元，对应PE28.8x、11.5x，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：液冷产能建设不及预期、行业竞争加剧、新业务拓展不及预期。
