详解平安银行（000001）2026年三季报：营收回升，减值阶段性多提
报告摘要
平安银行（000001）1-9月营收同比+2.4%（vs1H26同比+1.8%），归母净利润同比+2.2%（vs1H26同比+3.3%），营收增速回升，拨备多提、利润增速小幅回落。3Q26单季营收同比+3.8%，增量大头来自净其他非息（同比+12.5亿元，主要来自公允价值变动低基数与投资收益），净利息收入同比+4.2亿、同比2%；净手续费同比-8%；单季归母净利润同比+0.2%，营收增量被业务及管理费（+3.5%）和信用减值损失（+14.7%）吸收。
累积息差环比持平、同比小幅抬升1bp；不良率持平，关注类与逾期90天以上贷款环比上行。
净利息收入：累计同比转正，对公贷款定价下行拖累单季息差环比-2bp至1.79%。（1）1-9月净利息收入同比+0.3%（vs1H26同比-0.5%），3Q26单季同比+1.9%，主要来自单季日均生息资产同比+1.7%（2Q26为-0.8%），单季年化净息差1.79%、同比持平。
（2）单季生息资产收益率3.12%、环比-10bp，其中企业贷款收益率2.74%、环比-16bp，拉低生息资产收益率约5bp；年内LPR未调整，对公定价下行主要反映增量向重点行业、优质客户倾斜及存量重定价。个人贷款收益率4.37%、与4Q25持平，零售定价已企稳。计息负债付息率1.35%、环比-4bp：个人、企业定期存款付息率分别-11bp、-9bp，但企业活期日均余额环比-1.5%、付息率升至0.46%，存款定期化抵消部分重定价红利。（3）1-9月贷款收益率、计息负债付息率同比分别-37bp、-34bp，个人贷款、存款各贡献约26bp。
资产端：季末压降交易性资产与一般企业贷款，零售贷款环比再度收缩。（1）3Q26末总资产环比-1.3%，交易性金融资产环比-733亿元，带动金融投资环比-6.3%；贷款环比-0.6%。（2）一般企业贷款环比-373亿元，其中对公房地产（881153）-99亿元，票据贴现+210亿元补位；年内对公增量集中于重点细分行业（较上年末+546.73亿元，高于一般企业贷款增量436亿元），总行级战略客户贷款较上年末+7.5%。（3）个人贷款环比-45亿元（1H26较上年末仅-3亿元）：按揭+22亿元，经营贷、消费（883434）贷分别-39亿元、-24亿元；抵押类占比由6月末62.2%降至61.8%，测算按揭以外的抵押类贷款环比减少超百亿元，“橙e贷”“橙业贷”余额较上年末+286.47亿元。
负债端：同业活期替代同业存单与央行借款，压降成本但流动性覆盖率回落。（1）3Q26末存款较上年末+3.1%、环比+0.9%，企业、个人存款环比分别+180亿元、+138亿元；1-9月个人活期日均余额同比+7.8%。（2）同业及其他金融机构存放款项较上年末+37.2%（主要是同业活期），已发行债务证券（主要是同业存单）-44.1%、向央行借款-50.2%；1-9月同业业务及其他付息率1.32%、同比-24bp。（3）同业活期占比上升推高净现金流出（较上年末+35.5%），流动性覆盖率由132.87%降至110.77%，负债成本进一步下行空间受限。
非息收入：净其他非息高增主要来自低基数+债券浮盈增加，代理保险高基数拖累手续费。（1）1-9月净非息收入同比+6.5%，占营收35.25%。净其他非息同比+14.4%，增量来自公允价值变动损益（15.37亿元，上年同期-23.82亿元），投资收益同比-2.7%；3Q26单季同比+38.0%、环比-37.6%。（2）1-9月净手续费同比+0.02%（1H26为+3.7%），3Q26单季同比-7.9%。财富管理手续费1-9月同比+17.6%（1H26为+35.6%），测算3Q26单季同比约-12%，其中代理个人保险单季约3.0亿元、同比约-47%，主因上年同期预定利率下调前集中销售形成高基数；代理个人基金1-9月同比+35.6%。9月末零售AUM、私行AUM环比分别-0.2%、-0.7%。
资产质量：不良率持平，前瞻指标走弱，拨备覆盖率下行。（1）3Q26末不良率1.05%，与6月末持平；3Q单季核销约90亿元，为上半年单季均值的1.7倍（上半年另有转出152亿元）。（2）关注类贷款环比+77亿元，关注率2.07%、较6月末+0.24pct；
逾期90天以内贷款环比-12亿元，逾期90天以上贷款环比+46亿元，偏离度由0.70升至0.83；可疑类环比+35亿元、次级类-28亿元，新增逾期压力缓解，存量问题资产向后段迁徙。（3）3Q单季信用减值损失同比+14.7%、环比约-38%；核销消耗拨备，贷款减值准备环比-24亿元，拨备覆盖率214.75%、较6月末-4.83pct，逾期90天以上贷款拨备覆盖率由314%降至258%。
分业务看：对公地产不良余额下降、非地产不良上升，零售风险信用类不良率改善，抵押类上升。（1）企业贷款不良率0.89%、较6月末+2bp。对公房地产（881153）不良率1.80%、较6月末-35bp，测算地产不良余额环比约-9亿元；一般企业贷款不良率由0.92%升至0.95%，测算非地产对公不良余额环比约+10亿元。（2）零售不良率1.20%，连续三个季度持平于1.23%后下行3bp：信用卡2.15%（-8bp）、消费（883434）贷1.16%（-8bp），不良余额环比合计约-7亿元；经营贷1.17%（+2bp）、按揭0.26%（+4bp），不良余额合计约+2亿元。中报业绩会披露关注类上升主要与宅抵贷有关，3Q经营贷、按揭不良率上行显示抵押类贷款风险仍在释放。
资本：内生积累为主、风险加权资产收缩为辅，资本充足率环比回升。3Q26末核心一级资本充足率9.61%、一级资本充足率11.26%、资本充足率13.40%，分别较6月末+0.29、+0.31、+0.26pct；核心一级资本净额环比+2.2%、风险加权资产环比-0.9%，分别贡献约0.20、0.09pct。一级资本充足率较上年末-0.23pct，主因3月赎回200亿元优先股。
根据已出三季报，我们调整2026E-2028E盈利预测分别为438.98、455.65、474.89亿元，前值分别为429.21、436.90、451.38亿元。
投资建议：公司2026E、2027E、2028EPB0.45X/0.42X/0.40X。平安银行（000001）依托平安集团“综合金融+医疗养老”生态优势，坚持“零售做强、对公做精、同业做专”战略方针；负债成本改善、零售贷款收益率企稳支撑息差，信用卡与消费（883434）贷资产质量改善、对公房地产（881153）风险持续出清；但抵押类零售贷款风险与关注类上升仍需跟踪。维持“增持”评级。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、数据更新不及时。
收购长空齿轮，精密制造业务开启重估
转型升级关键阶段，加快新兴产业业务布局。飞亚达（000026）主业为名表零售（亨吉利）与国表自主品牌（飞亚达（000026）），26H1公司实现收入18.4亿元，同比增长3.2%，实现归母净利润1.0亿元，同比增长21.9%。公司凭借精密技术及产业积累，立足“技术同源、产业同根、价值同向”原则，谋划培育精密科技新兴产业业务，积极推动科技创新与转型升级。2026年公司以3.25亿元收购长空齿轮有限责任公司100%股权，长空齿轮具备50余年军工（885700）精密齿轮制造历史，产品涵盖各类中、小模数齿轮、齿轮减速器（886008）等核心传动部件。此次并购标志着精密制造转型进一步实质性落地，公司正加速形成"精密制造+名表零售"协同发展新格局。
手表业务基本盘稳定，国表优化业务结构，亨吉利精细化运营提质增效，为科技转型提供坚实基础。全球腕表市场近年来呈现出显著的高端化分化格局，中国腕表消费（883434）市场承压，但高端腕表仍具备韧性。飞亚达（000026）国表业务深耕航空精密与东方美学品牌定位，持续打造品牌差异化。同时，积极优化产品与门店结构，通过落地整合营销实现全渠道提升品牌影响力。亨吉利深耕头部品牌及核心渠道，紧抓精益运营，内部系统性降本增效成果显著，2025年人均创收111万元，较2020年提升28%
加快发展新兴产业业务，收购长空齿轮，精密科技业务迈上新台阶。公司现有精密科技业务为依托腕表机芯、航天计时装备积淀微米级超精密制造工艺，提供小尺寸、高精度零件制造及解决方案，26H1实现0.8亿元收入，同比增长30.8%。收购长空齿轮后将过去在精密零件领域的制造能力延伸至机器人精密减速器（886008）和算力散热产业链，依托长空齿轮的技术积淀与产品优势，实现人形机器人（886069）、AI硬件等高速增长赛道的快速卡位，精密科技业务迈上新台阶。
减速器（886008）是人形机器人（886069）产业化放量的核心受益环节，长空齿轮技术壁垒深厚、应用场景迁移顺畅，目前已经具备批量生产能力。精密减速器（886008）占机器人BOM成本30-35%，是价值量最高、验证周期（883436）最长的单项部件；标准人形机器人（886069）单台配置约20台谐波（HLIT）减速器（886008）。据灼识咨询，中国机器人用精密减速器（886008）市场将由2025年的35亿元增至2030年的231亿元（CAGR约46%），行业增长的核心动力正从工业自动化切换至人形机器人（886069）产业化。长空齿轮深耕军工（885700）精密传动五十余年，具备谐波（HLIT）减速器（886008）、行星减速器（886008）、蜗轮蜗杆减速器（886008）、平行轴减速器（886008）等产品研制与批量生产能力，2025年实现收入3.9亿元、净利润0.4亿元，净利率10%。其军工（885700）级材料、热处理与精密加工能力，与人形机器人（886069）关节高精度、高寿命、轻量化的诉求高度匹配，应用场景迁移顺畅、需求跟随产业爆发。
整合落地：战略协同、组织锻造与业务边界拓展支撑协同价值兑现，加速科技创新与转型升级。长空齿轮定位为公司精密制造平台核心引擎，双方资金、渠道、技术与资质双向赋能，沿"产品线—模组化—系统化"路径落地；公司同步锻造组织能力，搭建机器人核心人才梯队，深南电路（002916）系管理团队加盟推动战略落地；液冷等AI硬件方向已完成设备招标与人才储备，能力边界持续外溢，下一步向设备安装、产能建设阶段推进
盈利预测与估值：预计公司2026-2028年分别实现归母净利润2.0/2.3/2.8亿元，同比增长124%/18%/20%。考虑到各业务成长性差异较大，我们采用分部估值。预计2027年钟表传统业务（名表全面服务业务和手表品牌业务）实现收入28亿元，净利润率5%，净利润1.4亿元，给予历史估值中枢24XPE，对应市值33亿元；预计2027年精密制造（精密加工和收购的陕西长空齿轮）业务实现收入8.2亿元，参考可比公司（中大力德（002896））给予8XPS，对应市值68亿元。将两个业务市值加总后，分部估值下公司目标市值合计101亿元，较当前市值向上空间43%，给予“买入”评级。
风险提示：腕表消费（883434）需求持续疲软风险；机器人产业化及减速器（886008）需求不及预期风险；液冷等新业务拓展不及预期风险。
算力业务持续提速，海外市场保持高增
事件：2026年10月26日晚，公司发布2026年三季报，2026Q3实现营业收入388.13亿元（同比+33.99%）、归母净利润13.07亿元（同比+394.46%）、扣非归母净利润5.93亿元（同比+363.65%）。
26Q3收入稳健增长。2026年前三季度公司实现营业收入1168.38亿元（同比+16.23%）、归母净利润40.60亿元（同比-23.71%）、扣非归母净利润28.14亿元（同比-27.46%）。单季度来看，2026Q3公司实现营业收入388.13亿元（同比+33.99%）、归母净利润13.07亿元（同比+394.46%）、扣非归母净利润5.93亿元（同比+363.65%）。26Q3金融资产公允价值变动及处置相关收益约6.91亿元，增厚利润。
1）分业务来看，26Q1-Q3公司网络、算力、家庭、个人终端收入占比分别为39%、38%、16%、7%，其中算力营收同比增长超70%（服务器及存储产品营收同比+70%+，数据中心营收同比+130%）；家庭及个人终端保持较快增长（手机营收双位数增长）。
2）分地区来看：26Q1-Q3国内和国际市场营收均实现同比增长，其中国际市场把握5G（885556）建设、光纤化升级与AI算力需求机遇，营收同比增长超30%。
3）盈利能力：2026Q3公司综合毛利率为24.56%，同比下降1.29pct；期间费用率合计23.10%，同比下降3.92pct。公司净利率为3.34%，同比提升2.34pct，扣非归母净利率为1.53%，同比提升1.09pct。
公司持续推进关键核心技术自研，多款自研芯片已实现规模商用。OEX超节点采用正交无背板互联架构，支持多芯协同，单机柜可部署128个GPU，算力集群支持十万卡级弹性扩展；26年9月公司基于OEX架构的国产高性能Matrix集群超节点斩获“算力中国·年度重大突破成果”奖。
投资建议：公司致力于成为“网络连接和智能算力的领导者”，夯实以传统无线、有线为代表的第一曲线业务，快速拉升以服务器及存储、终端、数字能源（850101）、汽车电子（885545）等为代表的第二曲线业务。作为全球稀缺的能够提供从微电子、数据库、操作系统等底层技术到电信、数通、算力、存储、模组、终端等设备产品的端到端全系列解决方案的ICT科技巨头，公司加速从全连接转向连接+算力，拓展智算数据中心项目以拓展空间，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：下游投资波动风险、宏观经济周期（883436）风险、国际环境变化风险。
2026年三季报点评：Q3归母净利同比+3.3%，旅客吞吐量同比+5.0%
公司公告2026年三季报：
1、业绩情况：
1）2026Q1-Q3：营收40.38亿，同比+5.2%；归母净利8.98亿，同比+91.8%；扣非归母净利4.04亿，同比+0.2%。
2）2026Q3：营收13.55亿，同比+3.4%；归母净利1.61亿，同比+3.3%；扣非归母净利1.35亿，同比-4.5%。
2、经营数据：
1）2026Q1-Q3：完成起降架次33.6万架次，同比+1.2%；旅客吞吐量5078万人次，同比+3.8%，其中国内旅客4596万人次，同比+3.9%，国际+地区旅客482万人次，同比+3.4%。
2）2026Q3：完成起降架次11.2万架次，同比+1.2%；旅客吞吐量1716万人次，同比+5.0%，其中国内旅客1551万人次，同比+5.3%，国际+地区旅客165万人次，同比+2.7%。
3、成本费用：
1）2026Q1-Q3：营业成本30.75亿，同比+4.5%；三费率约9.5%。
2）2026Q3：营业成本10.38亿，同比+1.2%；三费率约9.3%。
3）前三季度归母净利高增主要受上半年公司土地整备补偿确认资产处置收益4.29亿、快件监管中心纳入合并带来投资收益增加影响；扣非后主业利润基本持平。
投资建议：
1）盈利预测：考虑业务量及前三季度业绩情况，我们维持26-28年盈利预测为9.9、8.2亿、9.3亿，对应26~28年PE分别为13、16、14倍。
2）投资建议：我们认为公司仍处潜力释放期，三跑道投产后进一步打开产能上限；未来客流增长及商业、物流等非航业务拓展有望支撑盈利提升。考虑到前三季度归母净利高增主要受一次性收益推动，参考近3年平均PE区间，给予27年预期利润20倍PE，目标市值164亿，目标价8.0元，预期较当前25%的空间，维持“推荐”评级。
风险提示：经济大幅下滑、旅客量低于预期、国际航班恢复低于预期。
2026年三季报点评：业绩符合预期，季度现金流改善
事项：
公司公告2026年前三季度实现营业收入49.4亿元（同比+3.6%），归母净利润13.3亿元（同比+4.4%），扣非归母净利润12.6亿元（同比+9.0%）。其中，3Q26实现营业收入17.9亿元（同比+4.1%），归母净利润4.7亿元（同比+2.9%），扣非归母净利润4.4亿元（同比+19.4%）。扣非增长较快主因3Q25非经常性收益较高及3Q26公司销售费用使用效率提升。
评论：
阿胶系列表现稳健，二线品种贡献增量。我们预计1-3Q26阿胶系列稳中有增，阿胶糕受益于组织重塑恢复较好增长，二线品种阿胶粉、黄芪阿胶粉、阿胶枣、皇家围场男科等产品持续拓展渠道、预计增长较快。4Q26进入阿胶产品动销旺季，我们预计全年阿胶系列有望延续增势。
积极推动健康消费（883434）品业务发展。公司围绕补气补血与药食同源两大方向，持续丰富低糖阿胶糕、阿胶速溶粉及健康零食等产品，通过低糖化、即食化和便捷化拓展日常滋补场景。渠道方面，公司已在山姆等高端会员店布局阿胶黄芪粉等产品，后续将结合节日需求优化产品组合，深化渠道精细化运营，并通过研发合作与产业链流程优化提升新品开发和上市效率。我们认为，产品创新与渠道拓展相结合，有助于覆盖更多日常滋补需求，扩大消费（883434）人群，为健康消费（883434）品业务提供持续增长的基础。
季度现金流改善。1）盈利能力：3Q26毛利率75.0%（同比+0.3pct、环比+1.1pct），净利率26.2%（同比-0.5pct、环比-4.0pct）；2）3Q26销售、管理、研发费用率分别为33.6%/6.9%/4.1%，同比分别-4.0/+0.9/+0.3pct，环比分别+6.5/-1.5/-1.4pct。3）3Q26末应收账款和票据9.1亿元（同比+64.1%、环比+53.4%），存货7.6亿元（同比-8.1%、环比-15.8%）；4）3Q26经营性现金流入14.7亿元（同比+3.5%、环比+8.5%），经营净现金流3.2亿元（同比-7.6%、环比+503.6%），季度现金流环比明显改善。
投资建议：中药滋补龙头，持续拓展健康消费（883434）品业务。结合公司经营表现，我们将2026-2028年归母净利润预测调整至19.4/21.1/23.1亿元（前值19.7/22.2/25.1亿元），同比+11.3%/+8.8%/+9.6%，参考可比公司估值，给予公司26年18x目标PE，对应目标价59.2元，维持“推荐”评级。
风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动。
从工程机械（881268）龙头到矿山机械之王
重组红利叠加出海溢价，徐工机械（000425）正处于业绩向上拐点与估值重塑期。通过吸收合并徐工有限，公司完成全品类资产整体上市，高毛利的挖机与矿机资产的注入显著优化了盈利结构。2025年归母净利润逆势增长8.96%，核心动能已切换至海外与新兴板块，有效对冲国内周期（883436）波动；矿业机械等板块增长较快，海外业务持续拓展，配合供应链数字化降本，带动毛利率稳步攀升。在高管稳健治理与股权激励下，公司正由本土龙头向具备全球竞争力的绿色化、高端化与智能化转型。
行业逻辑由“增量扩张”向“存量出清”切换，迎来估值重构的关键窗口。本轮行业上行周期（883436）不再依赖基建强刺激，核心亮点在于出海对冲与存量换新。二手挖掘机出海借鉴日本模式并逐步深化，消化老旧存量为新机销售腾挪空间；环保约束与技术降本构成挖掘机换新动力，老旧挖掘机加速退场；起重、混凝土机械等非挖品类有望接力挖掘机，实现业绩反转。行业增长的韧性与确定性显著增强。
海外市场正成为中国工程机械（881268）新一轮增长主引擎，类中国市场的景气周期（883436）与市占率提升空间打开龙头估值天花板。2025年工程机械（881268）出口额602亿美元（+13.9%），挖掘机出口增速30.4%，非洲、中东等新兴市场基建需求旺盛。绿地投资先行指标仍处于历史较高水平，德国宣布设立5000亿欧元基础设施特别基金催化需求。当前国内龙头全球份额仅个位数，对标卡特彼勒（CAT）（16.8%）提升空间较大，性价比优势驱动海外份额持续攀升。
徐工机械（000425）国内经营韧性强劲、海外高增破局，正从国内龙头向全球龙头迈进。国内营收稳居工程机械（881268）行业前二，穿越周期（883436）毛利率已现改善。海外布局50多家子公司、300多个经销商，2026H1海外营收309.17亿元（+21.03%），海外毛利率升至24.76%。全球份额仅5.3%，仍有广阔提升空间，国际化已成核心增长引擎，成长确定性高。
徐工矿山机械电动化、无人化优势凸显，海外拓展打开成长空间。公司具备大型露天矿山成套装备供应能力，已实现百台纯电无人矿卡集群运营，并与福德士河签署150—200台240吨纯电动矿卡供货合约。依托成套化布局及电动化、无人化技术积累，矿机业务有望加速全球市场拓展，成为公司增长与盈利改善的重要驱动力。
盈利预测与投资建议：预计2026-2028年公司营业总收入将分别达到1160.37亿元、1333.25亿元、1520.18亿元，同比增长率分别为15.1%、14.9%、14.0%；归母净利润分别为77.31亿元、101.98亿元、120.03亿元，同比增长率分别为17.6%、31.9%、17.7%；当前股价对应2026年、2027年PE预计为10.8倍、8.2倍。徐工机械（000425）作为国内全品类工程机械（881268）领军企业，在吸收合并徐工有限实现整体上市后，核心资产质量与核心竞争力迎来根本性跃升。未来公司将充分受益于国内工程机械（881268）存量更新与周期（883436）触底反弹的行业增长机遇；同时，其海外业务在产品覆盖、高溢价市场开拓、全球协同研发及本土化运营等维度均处于行业第一梯队，2025年公司境外营收占比已达48.20%且海外毛利率稳步攀升，未来海外市场份额与盈利水平有望持续双升。目前公司估值水平显著低于同业龙头，具备估值修复弹性，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、技术迭代滞后风险、政策与经营合规风险。
收入降幅收窄，但成本上涨拖累利润
粤高速A（000429）发布2026年三季报：Q1-Q3实现营收33.54亿元（yoy-0.25%），归母净利13.06亿元（yoy-15.45%），扣非净利13.02亿元（yoy+1.25%）；其中，Q3实现营收12.35亿元（yoy-0.76%），归母净利4.56亿元（yoy-6.51%），扣非净利4.55亿元（yoy-6.51%）。Q3归母净利低于我们预期（4.74亿元），主要因Q3成本涨幅高于预期。假设分红比例维持70%，我们测算2026年度股息率约3.9%。近期市场风险偏好回落，红利股关注度提高，维持“增持”。
Q3收入降幅收窄，日历效应提振客车通行
分季度看，26Q1-Q3营业收入分别同比+2.7%、-2.5%、-0.8%，营业成本分别同比+1.2%、+1.0%、+7.3%。Q2以来的通行费下降主要受到高油价、改扩建施工以及台风天气综合影响。不过Q3通行费景气度环比好转，或受日历效应提振。公司客车收入占比较高，由于中秋错位（2026年中秋在9月且高速不免费，去年同期在10月），9月通行费增速或高于7-8月。交通部数据显示，全国高速公路（884154）货车通行量在Q1、Q2、Q3分别同比+3.4%、+1.2%、持平；全国高速及国省干线小客车人员出行量在Q1、Q2、Q3分别同比+3.1%、持平、+1.3%。
成本上涨拖累毛利率
Q3成本上涨或与路产折旧增加以及付现成本的季度波动有关。去年底佛开高速工程项目转固，使1H26佛开折旧费用同比增长8.1%，高于通行费增速4.7pct，Q3或延续该趋势。综上，公司Q3毛利润同比下降4.2%至8.35亿元，毛利率同比下降2.4pct至67.6%。
投资收益稳健，资本开支爬坡
公司Q3财务费用0.28亿元，较Q2的0.30亿元基本稳定，但同比增加0.24亿元，主要因去年Q3有大额利息收入导致基数偏低。Q3投资收益达到0.63亿元，同比下降约2%，预计与参股路段改扩建施工及折旧摊销增加有关。公司核心路段广珠东、广惠高速正在改扩建。广惠改扩建预算约305亿元，预计工期2025-2030年。广珠东改扩建预算约137亿元，预计工期2023-2028年。1-9月，公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到26.2亿元，同比增加14亿元。截至9月底，公司在建工程较25年末提高46%至69.5亿元；公司资产负债率达到48.65%，较25年底提高1.7pct。
盈利预测与估值
考虑佛开高速折旧费用增加，我们下调公司26-28年归母净利润1.1%/0.9%/1.0%至15.56/16.08/12.83亿元。我们的目标价14.06元（前值13.82元）取自DCF测算14.58元和PE测算13.54元的均值。DCF仍基于WACC4.6%、股权IRR6.7%测算。PE基于26年EPS0.74元与18.3xPE（在Wind一致预期中枢14.7x上仍给予25%溢价率以反映高分红优势；前值17.2x）。维持“增持”。
风险提示：油价上涨引起出行意愿下降、货车绕行国道，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。
毛利率延续改善，股东增持彰显信心
山东路桥（000498）发布三季报：前三季度实现营收367.43亿元（yoy-11.15%），归母净利10.49亿元（yoy-25.59%）；其中26Q3单季实现营收113.86亿元（yoy-10.91%），归母净利润3.18亿元（yoy-16.56%），26Q3归母净利润略低于我们预期（v.s.预测同比-14%），我们认为主要因费用率上行拖累净利率水平。考虑到2026年公司新签订单有望延续较快增长、在手订单保持充足，有望支撑公司未来收入确认。维持“买入”评级。
26Q3毛利率同比改善，而费用率同比上行、拖累净利率水平
9M26公司综合毛利率14.28%，同比+1.99pct，其中26Q3毛利率15.42%，同比+1.28pct，环比+0.95pct，2026年以来公司累计毛利率延续同比上行趋势。9M26期间费用率为7.51%，同比+1.3pct，其中26Q3为9.65%，同比+1.28pct；分项看，9M26公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.01%/2.74%/2.54%/2.22%，同比持平/+0.30/+0.27/+0.73pct。9M26公司费用率总体同比增加，我们认为主要因收入下滑背景下的费用刚性，以及汇率变动致财务费用同比增加。综合影响下，9M26归母净利率2.86%，同比-0.55pct，其中26Q3为2.80%，同比-0.19pct，环比-0.62pct。
26Q3经营现金净流出同比扩大
9M26公司经营活动现金流量净额为-38.19亿元。净流出同比明显扩大（v.s.9M25净流出13.89亿元），其中26Q3单季经营现金净流出8.67亿元（v.s.上年同期净流入3.34亿元），我们认为单季净流出扩大主要因公司销售回款与采购支付时间错配，三季度付款端明显加速：26Q3单季公司收现比118.02%，同比+3.5pct，付现比112.9%，同比+9.3%。9M26公司投资现金流净额为-12.68亿元，较上年同期收窄（v.s.9M25净流出21.75亿元）。
新签订单延续较快增长，股东增持彰显市值增长信心
26Q1/26Q2公司分别新签订单243亿元/304亿元，分别同比+8.5%/+34.5%，我们预计26Q3新签订单或仍延续较快增长。截至26Q2期末累计已签约未完工和已中标未签约订单合计1554.94亿元，相当于公司2025全年收入的2.3x，我们认为当前公司在手订单仍较为充足。公司9月24日公告，控股股东山东高速（600350）集团及其一致行动人山东高速（600350）投资控股拟自2026年9月24日起6个月内通过集中竞价交易的方式增持公司股份；截至10月26日，已累计增持3,104万股，占公司总股本的2%，当前增持计划未实施完毕。当前公司市盈率估值位于历史低位，我们认为股东增持彰显其对市值增长信心。
盈利预测与估值
我们维持公司26-28年归母净利润为20.68/20.55/20.77亿元，对应EPS为1.33/1.32/1.34元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为6.54x，考虑到公司当前正处业务向多元化转型进程中，收入结构仍需时间调整，维持给予公司26年6倍PE估值，维持目标价为7.98元。
风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。
2026年三季报点评：Q3亏损大幅收窄，定增获批打开中长期成长空间
事项：
公司发布2026年三季报，前三季度实现营收30.81亿元（同比+2.86%），归母净利润-0.70亿元，亏损同比收窄76.03%；扣非归母净利润-0.78亿元，亏损同比收窄75.11%。单Q3实现营收10.49亿元（同比+9.14%），归母净利润-506万元，亏损同比收窄96.06%；扣非归母净利润-1,400万元，亏损同比收窄88.58%。
评论：
诊疗量持续增长，单Q3收入增长提速。前三季度公司旗下医疗机构门急诊服务量达220.98万人次（+11.88%），住院服务量14.93万人次（+2.32%），支撑营业收入恢复增长。单Q3门急诊服务量达77.10万人次（+17.54%），同期收入同比增长9.14%，高于前三季度整体增速。分院区看，单Q3高新医院（884301）、中心医院（884301）门急诊服务量分别同比增长15.53%、19.10%，核心院区服务规模持续扩大。随着学科建设深化、医疗服务（881175）能力提升及患者需求释放，公司收入增长基础有望进一步夯实。
毛利率明显提升，成本费用优化推动盈利修复。前三季度公司扣非归母净利润同比减亏75.11%，单Q3同比减亏88.58%，主营业务盈利持续改善。前三季度营业成本为26.65亿元（-4.76%），综合毛利率提升至13.51%，同比提高6.92pct，单Q3毛利率进一步提升至15.31%。费用方面，前三季度管理费用3.55亿元、财务费用1.01亿元，均同比下降；销售费用0.49亿元（+44.00%），主要系宣传投入增加。公司通过临床路径管理、病种结构调整、降低药耗占比及提升医疗技术收入占比持续提效。业务规模增长与精细化管理有望形成协同，推动经营效益持续改善。
重点项目取得进展，智慧康养与质子治疗布局持续推进。2026年前三季度，公司质子中心项目达到预定可使用状态并转入固定资产核算，肿瘤精准治疗服务能力进一步完善。资本运作方面，公司向特定对象发行股票申请于第三季度通过深交所审核，并取得证监会同意注册批复，拟募集资金不超过10.08亿元，其中约6.38亿元用于智慧康养项目、1.00亿元用于质子治疗中心二期项目、2.70亿元用于补充流动资金。智慧康养项目拟依托中心医院（884301）北院区设置1,920张床位，延伸医疗、康复、养老、护理服务链条。相关项目有望发挥现有医疗资源的协同效应，拓展特色医疗及医养结合业务，为中长期发展提供支撑。
投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为-0.8、0.6、1.2亿元，EPS分别为-0.04、0.03、0.05元。基于DCF模型测算，调整公司合理估值至133亿元，对应目标价格6.0元，维持“推荐”评级。
风险提示：医保政策变动风险、新业务拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险、定增发行及募投项目实施不及预期风险。
点评报告：三季度营收增速放缓，利好催化下景气有望改善
报告关键要素:
10月24日，公司发布2026年三季报。2026年前三季度，公司实现营业收入35.93亿元（YoY+5.25%），实现归母净利润7487.08万元（YoY+14.20%），实现扣非归母净利润6260.33万元（YoY+3.67%）。Q3单季，公司实现营业收入13.57亿元（YoY+2.47%），实现归母净利润1844.45万元（YoY+15.04%），实现扣非归母净利润1324.48万元（YoY+5.92%）。
投资要点:
营收增速放缓，利润增长稳健。Q3单季，公司实现营业收入13.57亿元，同比增速回落至+2.47%（Q2为+4.28%），暑期营收增速有所放缓。利润端，前三季度归母净利润同比增长14.20%，Q3单季同比增长15.04%，保持稳健增长。前三季度非经常性损益净额约1226.75万元，主要来自非流动性资产处置损益1181.99万元及政府补助351.89万元，剔除后前三季度扣非归母净利润同比增长3.67%，Q3单季扣非归母净利润同比增长5.92%，主业盈利小幅稳健提升。
费用端整体平稳，管理费用率改善对冲销售费用率抬升。前三季度公司综合毛利率17.80%（YoY+0.11pct）、净利率2.24%（YoY+0.18pct）。费用端看，前三季度销售费用率7.16%（YoY+0.20pct）、管理费用率7.11%（YoY-0.41pct）、财务费用率0.07%（YoY+0.19pct），由去年同期的净收益转为净费用，主因利息收入减少及岭南酒店合作经营酒店项目租赁利息费用增加；Q3单季销售费用率6.94%（YoY+0.32pct）、管理费用率7.02%（YoY-0.23pct）、财务费用率0.06%（同比基本持平）。费用结构整体平稳，管理费用率改善对冲销售费用率抬升。
国庆假期与广交会窗口下，酒店住宿与商旅出行有望保持韧性。展望四季度，公司经营迎来多个催化节点。国庆假期期间，公司全业态销售实现同比双位数增长，其中商旅出行板块出境游销售额同比增长超两成，入境游市场延续修复，假期接待入境游客数量同比增长约51%；酒店住宿、餐饮、目的地运营等板块保持正增长。10月中旬第140届广交会开幕后，公司旗下广州花园酒店、中国大酒店（HK0045）、东方宾馆等城央酒店一期预订率超95%，广之旅同步承接境外采购商团组的入境接待，酒店住宿与商旅出行板块有望受益于会展客流旺季。整体来看，四季度受益于国庆假期、广交会及后续重大展会节点，公司文旅主业景气度有望环比改善。
盈利预测与投资建议：公司以“旅行社+酒店”双轮驱动，依托广之旅深耕出境游与银发客群，产品体系精准匹配市场需求；酒店管理轻资产输出模式持续扩张，都市酒店资产注入预期。文旅产业链覆盖“吃、住、行、游、购、娱”全要素，协同效应显著，广州市内免税店（885898）开业进一步延伸消费（883434）场景。由于公司并购广电城服的交易尚需履行多项决策及审批程序，存在被暂停、中止或取消及不被批准的风险，且标的资产的预估值及交易价格尚未确定，我们暂不调整公司盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为0.86/1.09/1.26亿元，对应EPS为0.13/0.16/0.19元/股,10月23日股价对应PE为67/53/46倍，维持公司“增持”评级。
风险因素：交易审批与落地风险，业务整合风险，自然灾害和安全事故风险，宏观经济增长不及预期风险。
