药明康德
东方证券--CXO龙头再超预期，继续上调全年指引
核心观点
营收利润高速增长，业绩表现再超预期。公司近期发布2026年三季报，前三季度实现营业收入455.4亿元，同比+38.6%，其中持续经营业务收入同比+46.3%；经调整Non-IFRS归母净利润183.8亿元，同比+74.4%。单三季度实现营业收入166.4亿元，同比+38.0%；经调整Non-IFRS归母净利润68.1亿元，同比+61.3%，整体业绩再超预期。
化学测试全面景气，小分子D&M与TIDES双开花。分业务看，前三季度公司化学、测试和生物学业务收入分别为393.6、39.1和21.9亿元，同比增速分别为51.5%、32.0%和12.4%，经调整Non-IFRS毛利率分别为57.1%、40.8%和37.4%，分别同比增长5.8、11.7和0.4pct，化学和测试业务迎来收入高速增长和盈利大幅改善双击。从化学业务拆分看，小分子D&M和TIDES业务同期收入分别为235.8和115.2亿元，同比增速分别为65.6%和46.9%；单Q3收入分别为85.9和42.6亿元，同比增速分别为54.5%和51.6%，TIDES业务相比上半年提速明显，再度印证小分子和多肽CDMO细分赛道的高景气与全球CRDMO龙头的竞争力。
订单产能快速扩张，继续上调全年指引。截至2026Q3末，公司持续经营业务在手订单达767.4亿元，同比+36.4%，业务可预见性强。同时加速全球产能布局，并提前启动常州新基地建设，预计2026年资本开支由75-85亿元调整至80-85亿元。基于充足的在手订单和产能布局，公司预计26年收入由585-605亿元上调至610-619亿元，持续经营业务收入同比增速由35%-39%上调至40%-42%，并有信心在2026年保持稳定且有韧性的经调整Non-IFRS归母净利率水平。
盈利预测与投资建议
根据2026年三季报，我们上调公司营收和毛利率预测并下调费用率预测，调整2026-2028年每股收益预测为8.05、9.05、10.99（原预测为7.47、8.57、9.79）元，根据可比公司给予27年25倍市盈率，对应目标价为226.25元（原预测为246.51元），维持“买入”评级。
风险提示
海外地缘政治、市场需求下降、行业竞争加剧、汇率波动等风险
燕京啤酒
东方证券--2026年三季报点评：U8环比提速，盈利持续向上
核心观点
事件：2026年前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润140.2/21.3/21.1亿元，分别同比增4.3%/20.6%/25.1%，扣非归母净利率同比+2.5pct；经测算，26Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润49.8/7.4/7.3亿元，分别同比增2.3%/10.2%/12.2%，扣非归母净利率同比+1.3pct。
弱β下营收仍稳健增长，U8增势环比进一步提速。受多雨及餐饮弱需求影响，今年尤其旺季以来啤酒（884189）行业销量整体承压，根据统计局数据，26年7-9月我国啤酒（884189）产量分别-8.9%、-6.5%、-7.8%。26Q3公司营收同比增2%，弱β下公司营收仍稳健增长，我们预计公司销量基本持平，跑赢行业水平，同时吨价得益于大单品U8持续放量稳健增长，2026年1-9月U8累计销量达93.4万千升，同比增30%，已超去年全年销量水平，Q3单季度增幅达38%，增势进一步提速，目前U8渠道动销稳健向好，终端覆盖与市场渗透率持续提升。U8全国化进程持续超市场预期，我们认为系1）公司层面产品设计、总部赋能、渠道打法操作得当，2）弱需环境下竞品成熟单品费投趋于保守，叠加即时零售突破渠道壁垒，放大成长期单品天然的渠道推力优势。后续我们看好U8进一步全国化和全渠道发展。
改革红利持续释放驱动盈利能力向上。26Q3公司毛利率同比+2.0pct，预计除吨价贡献外公司成本控制亦较好。费用端整体管控良好，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/-0.2/持平/+0.3pct。此外所得税率同比-1.6pct，综上公司Q3净利率同比+2.1pct。受少数股东损益占比提升影响，Q3公司扣非归母净利率同比+1.3pct。
我们判断公司α具备确定性。确定性来自于1）公司份额抢夺逻辑持续演绎，大单品和产品结构天花板不断打开。2）持续改革带来的利润内生增长。燕京受益于系统、全面改革，经营势能持续向上，内部治理正循环，带动经营效率持续提升。展望后续，公司产品结构、区域布局、经营效率持续优化，净利率仍有抬升空间。
盈利预测与投资建议
结合公司26Q3经营情况，我们略调整盈利预测，预计公司26-28年每股收益分别为0.73、0.87、1.00元（前值分别为0.76、0.88、1.01元）。参考可比公司估值，维持公司26年20倍市盈率，对应目标价至14.60元（前值15.20元），维持“买入”评级。
风险提示：啤酒（884189）行业整体消费（883434）疲软；行业竞争加剧；原材料成本大幅上升。
山西汾酒
国海证券--2026年三季报点评：青花主动控货，业绩平稳出清
事件:
2026年10月28日，山西汾酒（600809）发布2026年三季报。公司2026年前三季度营收283.8亿元，同比-13.8%；归母净利润83.4亿元，同比-26.9%；经营现金流净额79.3亿元，同比-11.7%。单Q3营收73.4亿元，同比-18.1%；归母净利润19.0亿元，同比-34.5%；经营现金流净额12.8亿元，同比-57.3%。收入端平稳出清、结构调整拖累净利率。
投资要点:
汾酒收入承压，省内实现恢复性增长。单Q3汾酒/其他酒类（884119）收入分别为72.0/1.0亿元，同比-18.0%/-41.2%。据渠道反馈，青花系列主动控货拖累产品结构，中秋旺季青花主动收缩费用同时控制供给，实现价格稳中有升。渠道上，代理/直销及电商平台收入分别同比-20.2%/+1.8%，直销电商渠道表现相对平稳。区域上，省内/省外收入分别同比+14.4%/-29.7%，省内市场实现恢复性增长。期末省内、省外汾酒经销商分别为553、2898家，渠道数量整体保持稳定。
毛利率承压叠加销售费用率抬升，净利率承压。单Q3毛利率同比-4.6pct，或因产品结构下移所致；税金及附加率同比-0.7pct；销售/管理费用率分别同比+3.5pct/+0.4pct,收入收缩背景下销售和管理费用摊薄不足；归母净利率25.9%，同比-6.5pct。单Q3经营现金流净额12.8亿元，同比-57.3%；前三季度经营现金流净额79.3亿元，同比-11.7%。2026Q3期末合同负债56.1亿元，较2026Q2末减少10.5亿元，较年初减少13.9亿元，公司仍在主动优化渠道库存与回款节奏。
价盘表现相对稳定，渠道健康度逐步改善。公司当前仍处于行业与渠道调整并行阶段，我们判断，短期报表压力主要来自需求偏弱及库存出清。但主流单品批价逐步企稳甚至上升，库存也处于去化周期（883436）中，渠道健康度逐步提升。展望全年，我们认为，随着渠道库存逐步去化、回款节奏恢复正常，报表压力或有望进一步释放。我们认为，公司品牌势能及全国化基础仍然稳固，为行业需求回暖后的经营修复提供支撑。
投资建议：主动调整夯实渠道基础，清香龙头经营韧性仍突出，当前估值处近五年低位，维持“买入”评级。公司清香龙头地位及全国化竞争优势未变，随着渠道逐步恢复健康、青花系列供给回归正常，收入和盈利能力有望逐步修复。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为332/349/364亿元，同比分别-14%/+5%/+4%；归母净利润分别为98/106/115亿元，同比分别-20%/+8%/+8%，对应PE估值分别为16/15/13，维持“买入”评级。
风险提示：消费（883434）力下行抑制行业需求；宏观经济大幅波动；行业政策发生变化；营销工作执行效果不达预期；价格改革的市场预期引发波动；渠道改革不及预期；食品安全（885406）风险。
贵州茅台
西部证券--2026年三季报点评：收入利润双增长，积极改革穿越周期
事件：公司2026年前三季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润1332.8/644.7/643.2亿元，分别同比+1.8%/-0.2%/-0.6%，其中单Q3实现收入/归母净利润/扣非归母净利润410.1/199.5/198.6亿元，分别同比+3.0%/+3.8%/+3.0%。2026年前三季度公司销售收现1435.2亿元，同比+3.4%，期末合同负债20.8亿元，同比-73.1%。
Q3系列酒恢复增长，i茅台继续高速增长。分产品看，前三季度茅台酒/系列酒收入分别为1129.3/179.7亿元，同比+2.2%/+0.5%，其中单Q3茅台酒/系列酒收入分别同比+0.8%/+22.1%，茅台酒表现平稳，系列酒经过前期调整后Q3恢复增长，公司聚焦“2+N”产品体系，茅台1935酒终端动销良好，渠道库存处于健康水平。前三季度公司直销/批发代理收入分别为737.7/571.2亿元，分别同比+32.8%/-21.6%，单Q3直销/批发代理收入分别同比+40.3%/-21.6%。直销渠道快速增长受益于年初以来i茅台放量，26年Q1-Q3/单Q3公司i茅台收入分别为585.6/183.0亿元，同比+361.4%/+847.5%。
毛利率同比下降，税金及附加率下降。26Q3公司实现毛利率89.8%，同比下降1.6pcts，推测受产品结构变化以及部分产品价格调整影响。26Q3公司税金及附加率14.9%，同比下降2.0pcts，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.0%/4.1%/-0.3%，分别同比+0.9/-0.4/+0.1pct，公司26Q3最终实现归母净利率48.7%，同比提升0.4pct。
投资建议：茅台年初以来积极推进市场化改革，梳理产品矩阵，建立动态价格调整机制，全面向C战略成效显著，白酒（881273）行业承压背景下公司取得了稳健的业绩表现。展望明年，公司非标、系列酒等产品经过调整后有望实现良性增长，飞天今年多次提价的红利仍将延续，预计明年收入、利润有望加速增长，我们预计26-28年公司EPS为67.58/72.75/78.17元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、茅台批价波动风险。
中信证券
东方证券--2026年三季报点评：累计业绩仍高增，投资收益阶段性承压
核心观点
单季度业绩明显回落，全年盈利高增趋势不改。9M26公司营业收入/归母净利润分别实现665.9/310.2亿元，分别同比增长18.6%/32.7%；3Q26单季度分别实现169.0/76.8亿元，分别同比-26.6%/-20.2%，归母净利润环比-41.5%。尽管单季度盈利明显回落，9M26累计归母净利润已超过2025年全年水平。分业务来看，9M26经纪/投行/资管业务手续费净收入分别同比增长34.7%/38.9%/24.9%，手续费业务增长为公司全年盈利提供支撑。
投资业务受市场波动扰动，拖累单季度盈利表现。3Q26公司投资业务净收入36.0亿元，同比-71.9%、环比-76.4%，是单季度盈利下滑的主要原因。其中，投资收益/公允价值变动收益分别为37.5/-0.4亿元，较上季度均明显下降。我们认为，3Q26国内权益市场回调叠加上年同期较高的自营收益基数，导致公司投资业务单季度收入明显下降。9M26投资业务净收入305.2亿元，同比-4.4%，累计降幅相对有限；经纪、投行及资管业务收入保持增长，部分抵消投资端波动对整体业绩的影响。
境外投行业务保持领先，资本补充支持国际化发展。9M26公司参与29宗港股IPO保荐项目，项目数排名市场第二；中资离岸债承销313只、承销金额89.6亿美元，承销项目数和规模分别排名市场第一和第二。3Q26公司完成160亿元H股定向增发，并完成对中信证券（600030）国际首批100亿元人民币等值港元增资。募集资金主要用于跨境及境外资本中介业务、境外持牌机构资本补充及流动性管理，为国际业务扩张提供支持。
盈利预测与投资建议
考虑到3Q26投资业务受市场波动影响净收入明显回落，我们下调投资业务收益率假设，并结合9M26实际业绩调整其他业务及资产规模假设。预计公司2026至2028年分别实现归母净利润413.5/463.1/493.2亿元（原值为447.5/494.0/523.6亿元），分别同比+37.5%/+12.0%/+6.5%。9M26经纪、资管及投行业务保持较快增长，全年归母净利润仍有望实现较快增长。估值方面，2017年至今公司PB均值为1.52倍，维持公司2026年1.52倍PB估值，对应目标价35.81元（原目标价为36.40元）。维持“买入”评级。
风险提示
资本市场大幅波动；投资业务收益不及预期；资本市场融资活动恢复不及预期；行业监管政策及合规风险；海外业务经营风险。
中国平安
开源证券--2026年3季报点评：股市下跌拖累短期业绩，资管分部改善明显
股市下跌拖累3季度业绩，资管分部改善明显
（1）2026年前3季度集团归母营运利润1259亿元，同比+8.3%，与中报增速一致。分部看，人身险/财险/银行/资管归母营运利润分别同比+4.7%/-68.8%/+2.2%/+631.8%，资管板块增速较中报显著扩大，单3季度资管板块营运利润103亿，环比+71%，是营运利润增长的主要贡献。（2）归母净利润966亿元，同比-27.3%，单3季度40.6亿元，同比-93.7%，主要受股市明显调整拖累投资收益，3季度承保财务损益+152亿，对投资收益损失带来吸收效应。（3）9月末集团归母净资产10444亿，较年初+4.4%，环比+1.6%，波动的环境中保持稳健增长，OCI股票上涨带来增益，公司披露高股息OCI股票税前浮盈超580亿。（3）3季报业绩符合我们预期，NBV增速低于我们预期，考虑股市波动，我们下修集团2026-2028年归母净利润预测至1154/1509/1734亿（调前1471/1602/1748亿），分别同比-14.3%/+30.7%/+15.0%，PEV估值分别0.59/0.53/0.48倍。公司医疗养老战略带来差异化优势，后续负债端展望良好，营运利润稳定支撑分红，当前股息率5.17%具有吸引力，维持“买入”评级。
高基数和银保承压拖累3季度NBV增速，多元渠道布局利于负债端稳定性
（1）前3季度寿险及健康险NBV309.9亿元，同比-13.3%，较中报+11.2%明显回落，3季度NBV承压主要受上年同期高基数、银保渠道报行合一深化影响银保渠道销售。前3季度用于计算NBV的首年保费1289亿元，同比-9.1%，NBV价值率24.0%，同比下降1.2个百分点。（2）代理人渠道：产品向长交期、高价值转型，新业务长交期占比同比提升超10个百分点，按标保计算的新业务价值率同比提升0.9个百分点。银保渠道：平银银保首年保费提升，非平银保网点继续扩张，新业务价值规模保持市场领先，但3季度受高基数、费用新规和产品切换影响阶段性承压。非代理人渠道NBV贡献占比36.9%，同比提升1.8个百分点，多渠道格局进一步巩固。社区金融及产品经营：社区金融服务渠道继续深耕存续客户，存续客户全缴次继续率同比提升1.6个百分点。
COR同比改善幅度进一步扩大，投资收益率同比下降
（1）前3季度财险原保险保费收入2652亿元，同比+3.5%，其中新能源（850101）车险保费同比+21.2%，非车险保费992亿元，同比+10.0%。整体COR同比优化1.4个百分点至95.6%，改善幅度较中报显著扩大，车险COR同比优化1.6个百分点至95.2%，承保质量改善好于预期。受投资收益下降影响，财险营运利润47.17亿元，同比-68.9%。（2）截至9月末，集团保险资金投资组合规模6.83万亿，较年初+5.2%；净/综合投资收益率（非年化）2.5%/2.3%，分别同比-0.3pct/-3.1pct。
风险提示：长端利率超预期下降；公司负债端增长弱于预期。
