国金证券（600109）近日发布公用事业行业研究：电力行情的四重奏。
以下为研究报告摘要：
电力超额明显，四重奏行情展开
10月至今公用板块上涨2.33%(较沪深300（399300）超额达9.3%,下同)，火电（884146）/水电/核电（885571）分别上涨2.1%/4.3%/8.4%(超额达9.0%/11.3%/15.3%)，绝对与相对超额收益均明显。我们认为，板块仍处于预期改善驱动的行情初期，市场分歧尚存，后续共识凝聚有望推动行情延展。重点关注四重演绎：
(1)电价预期改善：月度电价上涨已形成初步验证，更多省份12月交易结果将成为重要观察窗口；年末煤价若受需求低基数下回升等因素支撑上行，有望进一步强化电价预期。
(2)业绩底部确认：三季报业绩压力释放后，市场反应体现利空落地特征，业绩超预期的核电（885571）率先上涨。
(3)供需及交易结构愈发明朗：售电公司亏损与各地签约规则落地，有望提升用户长协签约意愿；此外火电（884146）核准22年见顶，投产25-26年见顶，今年沿海地区气电出力下降影响供给，受天然气（885430）电量下降影响，电量/电力供需或比市场预期更加紧张，支撑电价预期。
(4)红利逻辑持续演绎：当前红利整体仍处于中等分位水平，公用板块公募持仓底部改善，重仓股持股比例从26Q2的0.26%提升至26Q3的0.6%，但仍远低于市值占比的4%；板块最新交易量及交易额占比仅5.16%/2.25%(远低于5月的10.0%/4.2%)。板块的红利属性逐步明朗，盈利改善、分红提升、市值管理催化行情。
火电聚焦三个问题，明年将迎困境反转+供需改善+分红提升
火电（884146）的讨论聚焦于今年是否为业绩底部、合理盈利中枢是多少、恢复至中枢的速度这三个问题。首先，年内火电（884146）受煤价提升、电价挤压下，板块三季度下滑75%，火电（884146）业务濒临亏损，可确立底部位置。其次，通过此前的复盘及容量电价等带来的商业模式变革，我们预计度电盈利的中枢约3分，部分投产高峰已过的南方省份的供需更加紧张，盈利中枢或可更高。最后，电量电价上涨幅度对于火电（884146）的盈利修正速度较为重要，此外是对于发电成本下降和容量电价提升的跟踪。我们认为火电（884146）迎来困境反转(回到合理盈利)/供需改善(合理盈利提升)/分红提升(自由现金流2025年转正、资本开支2024年见顶、板块性的今年底部利润具备约4%股息率)，展望2027年，我们认为火电（884146）在盈利改善的过程中，将成为新型红利的优选，目前可关注南方煤电一体高股息，逐步向长三角电厂扩张。
水核电价上涨、装机及水文也将提升，亦将受益于红利估值提升
展望明年，核电（885571）市场化交易电量有望直接受益于电价回升，机制电价政策在电价上行周期（883436）内也有望为核电（885571）提供更有利的定价环境，叠加新机组投产，核电（885571）业绩高增长，将成为传统红利资产中的优选。水电方面，受年内部分流域来水分化及上年同期基数影响，水电电量差异较大，重视雅砻江四季度电量大增。展望明年水电或迎量价双升，来自今年的偏低基数与厄尔尼诺、电价也有弹性。此外，水电龙头息差仍处高位，较10年期国债收益率高约176bp，高于过往多数年份60-140bp的水平。伴随红利整体的上涨以及低利率环境，水电作为红利锚定，估值势必修复。
火电行情依次展开，核电水电均已在途
火电（884146）当前建议侧重盈利改善确定性，如南方/高长协煤/高股息，如国电电力（600795）、宝新能源（000690）、广西能源（600310）、内蒙华电、陕西能源（001286）、华润电力（HK0836）、华能国际（600011）、华电国际（600027）。伴随电价逐步落地，长三角江苏国信（002608）、皖能电力（000543）、浙能电力（600023）、赣能股份（000899）、申能股份（600642）等，北方建投能源（000600）、京能电力（600578）等。核电（885571）如中国核电（601985）、中国广核（003816）AH。水电如川投能源（600674）、国投电力（600886）、长江电力（600900）等。
风险提示：煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。(国金证券（600109）姜涛,许子怡,卢佳琪)
