潮起潮落
2026年11月资产配置月报
核心观点
2026年10月，美国非农就业数据低于预期，美联储10月议息会议暂时按兵不动，同时欧洲与日本央行也皆维持利率不变。但地缘政治局势不确定性加大，美伊僵局持续，油价居高不下，通胀与流动性担忧并未消除。同时，市场质疑AI巨额资本开支的能否兑现，曾以科技为主线的权益市场主要股指均面临调整，日韩股市与美股科技指数全月呈持续震荡下跌，A股市场也进一步探底，而欧洲股市受益于红利与防御板块占比较高而呈现底部修复。美元指数在美伊僵局持续冲击的高油价下呈现高位震荡，而随着美债收益率行至高位现配置性价比，叠加海外不确定性较高与美股走弱之下带动美债避险属性修复，部分资金回流美债致美债收益率下行；中债也在避险情绪升温与资产荒逻辑下进一步走强。商品市场呈现分化，原油价格居高不下继续牵制金价下跌，有色呈区间弱震荡，而化工（850102）商品受益于能源（850101）溢价继续偏强运行。
11月，美国中期选举开始，民主党选票占优或对特朗普政府产生制衡，一定程度利于美元信用修复，但美国内部政治博弈加剧，而美伊僵局因此打破的可能性有待观察。中东地缘局势仍在反复，若油价继续居高不下，则通胀与流动性收紧担忧或持续，而美联储12月加息概率随时有上行可能。国内来看，宏观政策仍以存量推进为主，基本面或继续弱复苏，而流动性预计维持宽松，监管托底资本市场的政策工具释放加大力度的信号，权益或有反弹的窗口机会，而中债也有望延续强势。
境内市场方面，A股或超跌反弹后转震荡，债市收益率或先调整后回落。权益有望迎来超跌反弹窗口期，风格上由前期的红利防御向高弹性成长切换，核心看点聚焦于AI应用端催化与外部政策落地带来的结构性机会。利率债收益率或先受信用事件波及而呈现调整，但幅度有限，利多因素占优下收益率整体或继续下行。信用债短期受华发舆情和机构赎回扰动，利差波动加大；关注华发债务处置、公开债兑付及机构赎回变化，及时把握一级新券和二级调整机会，为2027年配置提前储备。
境外市场方面，港股市场或有短暂脉冲修复行情，美股预计波动加剧，节奏均取决于外部地缘与基本面预期。美元指数或有回落，但下有支撑，整体仍呈高位运行，而美债收益率也有望回落后在多空因素共振下形成震荡区间，进一步下行建议关注中期选举后的美伊局势变化。金价有反弹，但持续性有待观察，有色也暂缺少持续大幅反弹的动力；原油价格预计高位波动加剧，而国内化工（850102）商品继续在能源（850101）溢价与下游需求负反馈中博弈，或呈震荡偏弱运行。
PART.01
10月宏观回顾
国内基本面弱复苏，宏观政策稳步推进。10月，国内制造业PMI由50.2%回落至49.3%；固定资产投资增速维持-7.2%，社会零售品销售总额同比由0.4%上升至1.1%，而出口增速升至29.6%的高增速。CPI同比由0.8%升至0.9%，但低于预期，PPI同比由3.8%升至5.0%，而社融增速由7.2%降至7.1%，内需仍待改善。货币政策改革进一步深化，10月金融街（000402）论坛年会释放多项货币政策信号，包括设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具、扩大常备借贷便利的适用机构范围等，并于当月26日落地BNSF债市非银大额赎回互换便利，用于防止资管赎回负反馈，于30日公告推进政策利率换锚，官宣将隔夜逆回购定为常态化主力OMO品种。此外央行还允许一些财务能力强的企业，可与金融机构协商后自主选择银行间隔夜回购利率或贷款市场报价利率作为浮动利率贷款定价基准，推动贷款利率市场化定价。财政协同层面，财政部于10月提前下达下一年地方政府债务新增限额，前置地方债资金发力节奏。
海外地缘局势反复，美元资产避险属性修复。尽管10月初公布的美国非农数据超预期走弱，但CPI与PCE等数据继续走强，美联储在10月议息会议暂选择按兵不动，但并未消除12月加息的选项。同时，欧央行与日本央行均维持政策利率不变，但决议基调偏鹰，通胀抬升下保留后续加息可能性。地缘政治不确定性依然较强，美伊僵局持续，中东局部摩擦不断，俄乌战场延续拉锯格局，油价居高不下；而民生诉求推升财政担忧之下法国爆发多轮示威骚乱，全球市场避险情绪升温，资金回流美元与美债。
PART.02
10月市场回顾
货币市场
短期资金价格维持宽松，中期资金价格进一步下探。10月以来，尽管央行在月初大量回收国庆节前投放的流动性，但并未对资金市场形成扰动，银行融出反而持续走高，体现资金面十分宽松；至下旬，央行连续四日投放万亿级别隔夜逆回购，呵护资金面跨月意图明确，短期资金价格虽在月末有所回升，但幅度温和。同时，10月政府债供给节奏依然平稳，信贷需求改善有限，而离岸人民币汇率再创新高，最新银行代客净结汇再走高，叠加权益市场弱势，市场与实体货币需求均有限，资金面持续宽松，中期资金价格也结束横盘转进一步下探。
A股市场
10月在机构筹码踩踏与政策资金托底的多空博弈下，A股市场整体呈“加速探底后逐步震荡企稳”的走势。月初，受AI硬件端产业预期修正影响，机构重仓标的遭遇集中减持并引发流动性踩踏，市场下挫进一步触发部分绝对收益产品的被动止损，加剧了权重及抱团板块的下探幅度；积极因素在于，“国家队”自9月末起持续通过大额申购宽基ETF托底维稳，并在中下旬进一步加大买入力度，助力上证指数（1A0001）在探至3574点阶段低位后成功止跌筑底。全月来看，指数调整期间日均成交额中枢基本维持在1.6万亿元左右。板块结构上，市场分化特征显著：一方面，低风险偏好主导下，以国有大行为代表的防御性红利资产维持独立走强态势；另一方面，市场审美逐步从前期的算力资本开支转向下游商业化变现能力的验证，资金开始关注算力资本开支的投入产出比，受此预期驱动，物理AI与AI短剧等应用方向脱颖而出，有效承接了自硬件链条流出的高风偏资金。
债券市场
10月，利率债收益率先下探后回升，信用债上中旬偏强、月末回调，利差先收窄后走阔。10月全月来看，市场利多因素占优之下利率债收益率整体呈现下行，PMI与投资等基本面数据未见改善，通胀数据分化带来结构性担忧，政策虽有加码但力度温和，而金融街（000402）论坛年会释放了利率换锚等关键信号，叠加风险偏好趋弱而资金面宽松，债市多头情绪浓厚推动收益率进一步下探。至月底，华发事件导致信用债出现急剧调整，带动利率债收益率同步上行，但收益率上行幅度整体有限。信用债方面，10月上中旬配置需求支撑收益率震荡下行、利差多数收窄；下旬华发债务舆情发酵，10月30日部分机构预防性赎回带动抛压扩散，二永债及中长端调整更明显。10月23日至30日，AAA中短票3Y、5Y、10Y收益率分别上行约5、6、8bp，AAA-二级资本债5Y上行约8bp，AA+城投债5Y上行约10bp。月末信用利差明显走阔，低利差环境下市场对信用舆情和赎回扰动更敏感。
境外市场
10月境外权益市场整体呈“美股结构剧烈分化、港股低位持续承压”的运行特征。美股主要指数延续横盘震荡格局，内部结构分化显著：一方面，市场对算力资本开支可持续性的担忧加剧，导致费城半导体（SOX）指数显著回调，并拖累半导体（881121）权重较高的纳斯达克（NDAQ）指数调整幅度相对较深；另一方面，算力投入放缓推动资本开支压力释放，下游云服务厂商凭借自由现金流预期的改善重获资金青睐，进而支撑传统蓝筹占比更高的道琼斯指数表现相对强势，标普500（SPX）指数整体维持平稳。港股方面，全月主要指数延续弱势震荡；权重互联网平台企业盈利预期短期未见实质性拐点，尽管主流指数估值已处于近五年历史低位区间，但在缺乏增量资金与右侧催化的背景下，市场做多意愿有限，恒生科技指数全月录得收跌。10月美国最新公布的非农就业数据低于预期，美联储10月议息会议维持利率不变，但月中公布的美国通胀数据纷纷上行，又致12月加息概率维持高位，且欧日等非美央行加息预期相对较强，多空因素共振下美元指数呈高位区间内震荡。美债收益率在高位出现配置性价比，在美国10月加息担忧缓和之下，叠加美股震荡下跌，部分避险资金流入美债，带动美债收益率回落。美伊僵局持续，油价居高不下，通胀叠加流动性担忧致黄金持续承压，尤其是美债避险属性修复分流金市资金，带动金价进一步下跌，有色则呈区间震荡，而国内化工（850102）商品在供需预期与能源（850101）价格波动下也呈区间宽幅震荡。
基金市场
10月权益市场加速下跌，以公募偏股混合型基金作为公募权益基金代表，10月回报为-14.56%，年初以来平均收益由正转负，约为-13.21%。中长债基月度回报约为0.22%，年初以来平均收益2.50%；短债基金月度回报0.12%，年初以来平均收益1.53%。私募业绩方面，CTA趋势类策略相对占优，月度中位数收益约为2.57%；受权益市场缩量下跌影响，股票量化类策略超额承压，股票中性策略月度中位数收益-2.27%；套利类策略整体平淡，月度中位数收益-0.22%。
PART.03
11月市场展望
01
货币市场
短期资金价格或延续均衡，中期资金价格或低位持稳。央行在10月末连续四日顶格万亿元的隔夜逆回购投放显示出积极呵护流动性的态度，预计11月资金价格整体难有趋势性收紧。同时，央行进一步深化货币政策流动性调控框架，创设非银机构大额赎回流动性支持工具，把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，预计央行对流动性调节将更加精准，资金价格走势也更加平稳。此外，尽管上月财政部公布提前下达地方政府债额度，但实际发行在明年，短期内政府债供给预计节奏温和，信贷需求也平稳，而人民币汇率维持强势之下，资金价格整体能够保持均衡宽松。
02
A股市场
A股预计呈“超跌反弹后转入平台磨底”的运行节奏，风格上由前期的红利防御向高弹性成长切换，核心看点聚焦于AI应用端催化与外部政策落地带来的结构性机会。节奏上，主要指数经历10月深度调整后已步入严重超卖区间，技术面修复动能充沛；在“国家队”持续大额申购宽基ETF托底维稳的有力支撑下，预计指数将于11月上旬展开超跌反弹，第一阶段反弹目标有望回补10月份的向下跳空缺口，待情绪修复完成后，下半月大概率重回区间震荡蓄势状态。结构层面上，伴随市场风险偏好阶段性回升，风格轮动将更为显著：前期受益于避险资金抱团的红利资产或将面临获利回吐与阶段性调整，而前期超跌的高弹性成长赛道有望率先迎来估值修复；产业端，建议将AI领域的关注重心由上游硬件资本开支逐步转向下游商业化爆款应用的落地；此外，美国中期选举尘埃落定后的潜在政策导向与外部环境边际变化，亦有望为A股提供新的主线线索，值得持续跟踪。
03
港股市场
港股市场预计呈“月初脉冲修复、随后延续筑底”的运行节奏，估值超跌反弹的持续性仍受制于外部地缘与基本面预期。流动性层面，月初受美国中期选举落地及潜在政策方向催化，市场对海外长期通胀及高利率环境担忧阶段性缓解，支撑指数展开超跌修复；然而，美伊地缘局势的不确定性仍未完全出清，对风险偏好的扰动依然存在。基本面端，权重互联网巨头在AI基础设施上的规模化资本开支短期尚未转化为报表利润的显著增量，业绩端自发上修动能仍显平淡。综合来看，在“短期流动性情绪缓和”与“中期盈利催化偏弱”的交织下，港股在完成阶段性超跌反弹后，大概率将重新步入区间震荡磨底阶段。
04
债券市场
利率债收益率或先调整后震荡回落，信用债短期波动加大，择机把握一二级市场机会。华发信用事件导致的流动性担忧与基金理财等机构的预防性赎回预计在月初带动利率债跟随信用债调整，但考虑到事件冲击有暂时性，且债市利多因素仍相对占优，利率债收益率在调整后或震荡回落。利多因素来看，基本面改善有限，10月底最新公布PMI呈现回落，而宏观政策仍以存量落实为主，重磅增量出台的必要性暂时不大，叠加资金面预计维持宽松，债市机构买盘情绪仍存，即使信用事件导致信用债继续调整，避险情绪或推动资金流入利率债，而致利率债收益率回落。但11月需关注权益反弹窗口期，以及监管对债市的态度变化，或带来收益率的暂时性扰动。11月，重点跟踪华发债务处置、公开债兑付及珠海（883419）国资支持措施，并观察理财和基金赎回是否继续造成集中抛售。对受抛售拖累、基本面未变的个券，结合估值与成交及时把握二级市场机会，同时关注新券发行定价与认购情况，争取一级市场配置机会。短端可逐步布局，5年左右品种结合摊余债基配置进度择机参与，为2027年配置提前储备。
05
美元指数
美元指数或继续高位运行，人民币汇率或继续偏强。考虑到美国经济数据表现整体维持强劲，最近公布的一系列通胀及美国PMI数据均呈上行，且美伊局势虽有反复或导致美元指数上下波动，但僵持的局面若整体延续，油价继续维持高位，则美联储在12月仍有较强的加息预期之下，美元指数或整体保持在高位运行中。同时，中期选举落定后，若共和党占优，则美伊局势或现缓和预期，但美国内部政治博弈也将加剧，对美元指数多空互现从而导致美元指数震荡加剧。此外，近期受到欧洲、中东等地局势的动荡影响，美元的避险属性有所回升，可能对美元指数产生支撑。此外，欧日央行的加息预期不弱，一定程度限制美元指数上行。尽管人民币资产吸引力依然较强，但人民币汇率在央行干预下或呈现稳态偏强。
06
美债市场
美债收益率或下行后略有反弹，形成高位震荡区间。一方面，美国通胀、PMI等经济数据保持强劲，叠加美伊局势僵持支撑油价高位，美联储12月的议息会议预计仍有加息预期，流动性收紧担忧反复或导致美债收益率暂难趋势性持续回落，若遇美伊局势意外升级或是非农数据超预期，易导致美债收益率回升。另一方面，10月以来美债在收益率高位已现配置性价比，部分避险资金出现回流美债的迹象。若美国中期选举出现共和党占优的情况，对特朗普政府产生制衡，同时加剧美国自身政治博弈不确定性，或促使美债资产的避险属性进一步修复，带动美债需求回升。同时，11月美国财政部将要宣布的季度融资计划或暂时压缩美债长债的发行规模，也有助于美债收益率回落。此外，短期内美股偏弱势之下，风险偏好走弱有助于美债吸纳更多避险资金。综合来看，美债收益率或形成高位震荡区间，上下皆有制约。
07
商品市场
大宗商品走势预计延续分化。黄金或有反弹，但持续性有待观察。美国中期选举后若民主党胜选或带来美伊局势缓和的预期，致黄金反弹；但美元资产避险属性的修复或继续分流金市资金，从而制约反弹幅度；同时美伊局势反复的可能性仍存，若油价短期难大幅趋势性回落，则美联储加息预期与流动性收紧担忧或随时再转压制金价；叠加近期COMEX金价反弹力度逐次走弱，市场买盘情绪不足，对黄金反弹持续性有待观察，建议等待美伊事件定论或美联储态度转向等明确的右侧信号出现。有色金属（1B0819）在自身供弱需稳与宏观制约的多空共振下或延续区间震荡。美伊冲突或仍以僵持与反复为主，油价高位回落仍需要时点，或继续高位宽幅震荡为主。而国内化工（850102）商品预计继续在原油地缘溢价与下游需求负反馈中博弈，叠加11月进口收缩、装置检修、冬储与保供季节性预期的来回拉锯，呈现震荡反复格局。
08
基金市场
防御性产品中，纯债产品受信用事件扰动后较快修复，预计11月整体延续稳健，可维持标配；中低波动“固收+”产品迎来较好布局时点；红利产品可保留底仓但短期不宜再大幅提升仓位。进攻性资产在短期有较大修复概率，权益市场和部分商品或在11月迎来一波超跌反弹，建议重点关注指数增强策略。中期维度来看，仍建议做好防御性资产和进攻性资产的平衡，大类资产配置型策略是较好选择。
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