北方国际
投资收益支撑单季度利润增长，经营现金流同比改善
事件描述
公司2026Q1-Q3实现营业收入80.54亿元，同比减少18.77%；归属净利润5.22亿元，同比增长7.71%；扣非后归属净利润5.14亿元，同比增长7.03%。
公司实现单3季度营业收入26.28亿元，同比减少17.39%；归属净利润1.96亿元，同比增长11.48%；扣非后归属净利润1.94亿元，同比增长10.98%。
事件评论
投资收益增加及减值改善是单季度利润增长的主要支撑，毛利及费用端仍有压力。单三季度公司投资收益1.11亿元，同比增加约1.11亿元，主要增量来自孟加拉电站，2026年1-9月实现投资收益2.42亿元。信用及资产减值合计净收益0.02亿元，同比改善约0.35亿元。同期毛利率16.25%，同比下降0.43pct，期间费用率10.81%，同比提升1.56pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动-0.29、0.63、0.27和0.94pct至2.92%、4.26%、0.88%和2.75%。综合来看，单三季度归母净利率7.46%，同比提升1.93pct。公司2026Q1-Q3综合毛利率17.32%，同比提升3.08pct，期间费用率11.83%，同比提升3.58pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动-0.08、0.16、0.33、3.16pct至3.48%、3.55%、0.88%和3.92%，归属净利率6.48%，同比提升1.59pct，扣非后归属净利率6.39%，同比提升1.54pct。
前三季度经营现金流明显改善，资产负债率持续下降。公司2026Q1-Q3经营活动现金流净流入14.38亿元，同比多流入5.40亿元，收现比114.84%，同比提升8.07pct；单3季度来看，经营活动现金流净流入6.73亿元，同比少流入0.77亿元，收现比124.35%，同比提升5.37pct；同时，公司资产负债率同比下降3.85pct至53.02%，应收账款周转天数同比增加27.48至131.50天。
新签工程项目持续落地，投建营项目贡献经营收益。单三季度公司新签合同额2.09亿美元，包括印尼MBJ运输道路运维、巴基斯坦拉合尔胶轮有轨电车供货等项目。前三季度孟加拉博杜阿卡利燃煤电站贡献投资收益2.42亿元；蒙古矿山一体化项目完成采运量3046万方、物流运量307万吨、通关仓储过货量475万吨、焦煤销量255万吨；2026年1-9月，克罗地亚塞尼风电项目累计上网电量2.82亿度，波黑科曼耶山125MWp光伏项目持续推进建设。
风险提示
1、项目进展不及预期；
2、焦煤价格不及预期。
中联重科
2026Q3业绩点评：境内外业务稳步增长，Q3单季盈利能力环比提升
事件描述
中联重科（000157）发布2026年三季报，2026Q1-3实现营业收入400.19亿元，同比+7.71%；实现归母净利润29.61亿元，同比-24.46%；实现扣非归母净利润15.88亿元，同比-39.92%。
据此计算，2026Q3实现营业收入128.84亿元，同比+4.74%；实现归母净利润8.59亿元，同比-25.66%；实现扣非归母净利润7.57亿元，同比+5.39%。
事件评论
境内外营收延续双增态势，全球本地化网络日趋成熟。收入端，2026Q1-3公司实现营业收入400.19亿元，同比+7.71%；Q3单季度实现营业收入128.84亿元，同比+4.74%。分区域看，前三季度境内实现收入168.82亿元，同比+6.57%；境外实现收入231.37亿元，同比+8.55%，境外收入占比达57.81%，同比+0.45pct。公司持续推进端对端、数字化、本土化战略，欧洲、东南亚、非洲、南美、中东、中亚、南亚等海外十大区域销售分布均衡，单一市场波动影响降低。截至2026年三季度末，公司产品和服务覆盖超170个国家，建成30余个海外一级业务航空港及550余个销服网点，境外本地化员工约6400名，海外市场产品型谱覆盖率超70%，累计通过国际认证超1500款，前期海外布局投入已基本满足较大规模海外收入的支撑需求。
传统优势板块结构持续优化，新兴业务板块全面推进。传统优势板块方面，2026年前三季度公司工程起重机超大吨位产品交付推进，4000吨、2400吨、1600吨全地面起重机实现批量发货，超大吨位履带吊和大吨位折臂起重机批量出口；建筑起重机全球市占率保持领先，销售收入实现季度环比提升，盈利水平与经营质量改善；混凝土机械泵车、搅拌车、搅拌站三大产品线全线增长，海外出口市占率持续提升。新兴产业板块方面，2026年前三季度土方机械境内外均实现增长，大中小全吨位产品同步推进，市占率持续上升；矿山机械境内外业务高速增长，全工序解决方案逐步成熟，国内在服务央国企基础上实现地域及客户类型多元化突破，海外业务版图持续拓展；高空作业机械国内经营质量提升，海外业务保持增长；农业机械完成全球最大马力混动轮式拖拉机首台交付，实现超大马力混动领域商业化突破。同时，公司全球累计建成投产21个智能工厂、460余条智能产线，并在具身智能与氢能装备等未来产业方向持续推进研发与场景落地。
Q3单季盈利能力环比显著提升，经营现金流表现优异。2026Q3公司毛利率回升至27.76%，环比Q2提升1.73pct，或受益产品价格调整、提质增效、结构优化及强化汇兑管理等。现金流与资产质量方面，2026Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额为35.52亿元，同比+23.94%；前三季度收现率达103.65%，同比+1.06pct。
预计2026-2027年公司分别实现归母净利润42.11亿、52.88亿元，对应PE分别为13倍、10倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、国内需求复苏不及预期，新兴板块业绩增量不及预期；
2、海外市场拓展不及预期。
潍柴动力
2026Q3业绩点评：扣非表现亮眼，低估值高股息高弹性的AI资产，持续重点推荐
事件描述
10月29日，潍柴动力（HK2338）公布2026年三季报业绩，2026Q3公司实现营收580.1亿元，同环比+1.0%/-4.3%；实现归母净利润29.6亿元，同环比-8.6%/-35.9%；实现扣非归母净利润32.2亿元，同环比+13.9%/+2.8%。
事件评论
受公允价值变动影响归母有所下滑，扣非利润表现亮眼。营收层面，公司2026Q3实现营收约580.1亿元，同比+1.0%，环比-4.3%。大缸径以及出口放量对冲国内重卡发动机下滑，营收同比稳中有增。2026Q3潍柴重卡发动机国内上牌量为1.8万台，同环比-53.9%/-57.9%；其中天然气（885430）发动机1.0万台，同环比-63.8%/-65.8%；柴油发动机0.8万台，同环比-29.0%/-40.1%。利润层面，公司2026Q3归母净利润为29.6亿元，同环比-8.6%/-35.9%，同比下滑主要系公允价值变动以及汇兑损失。归母净利率为5.1%，同环比-0.5pct/-2.5pct。扣非归母净利润为32.2亿元，同环比+13.9%/+2.8%；毛利率为22.9%，同环比分别+1.5pct/+1.4pct，业务结构显著优化，高盈利业务占比进一步提升。期间费率层面，公司2026Q3期间费用率合计约13.4%，同比+0.1pct，环比+0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.9pct/+0.4pct/-0.1pct/+0.6pct。子公司层面，2026Q3KION收入为28.4亿欧元，同环比分别+4.8%/-2.8%，净利润为1.0亿欧元，同环比分别-14.8%/-11.7%。
AIDC电源进展加速，主电兑现打开向上弹性。1)柴发，已切入美国头部CSP（CSPI）大厂核心供应链，前三季度销量超2700台，同比增长近200%。2)气发：主电源方面，燃气机已通过美国UL认证，即将迎来出货，产能充足下，明年销量目标或将进一步上修。3)SOFC：目前已与欧洲、亚太等地区战略客户签署合作协议，随着年底产能兑现，明年有望贡献利润增量。
预计公司2026-2028年归母净利润为156.4亿元、212.0亿元、253.3亿元，对应PE10.3X、7.6X、6.4X。公司主业稳健发展，AIDC电源加速放量，公司业绩有望持续增长，维持“买入”评级。
风险提示
1、重卡行业销量回升不及预期；
2、天然气（885430）发动机销量不及预期；
3、公司新业务拓展力度不及预期。
许继电气
收入增速提升，毛利率仍受电表与配网价格拖累
事件描述
公司发布2026年三季报，前三季度营业收入100.30亿元，同比+6.1%；归母净利润6.01亿元，同比-33.4%；扣非净利润5.77亿元，同比-34.2%。2026Q3单季营业收入35.05亿元，同比+16.6%，环比-15.5%；归母净利润1.85亿元，同比-30.9%，环比-39.3%；扣非净利润1.73亿元，同比-33.1%，环比-41.5%。
事件评论
收入结构方面，2026Q3单季营业收入35.05亿元，同比+16.6%，环比-15.5%，单季度收入增速较前两个季度有所提升。
毛利率方面，前三季度19.51%，同比-4.37pct；2026Q3单季18.79%，同比-5.37pct，环比-1.61pct，Q1至Q3分别为19.01%、20.40%、18.79%。主要系去年中标的智能电表与部分配网产品招标价格下降，该类订单本期部分确认收入。上半年智能电表毛利率16.85%，同比-7.21pct，智能中压18.65%，同比-5.02pct已经有所体现。Q3单季毛利6.59亿元，同比减少0.68亿元。
费用率方面，前三季度期间费用率12.08%，同比-0.34pct，销售、管理、研发、财务分别为4.20%、3.47%、4.77%、-0.36%。2026Q3单季13.37%，同比-0.61pct，环比+3.06pct。Q3单季期间费用4.69亿元，同比增加0.48亿元；研发费用2.00亿元，同比+9.7%。
其他财务方面，2026Q3末存货54.25亿元，同比+58.5%，环比+25.3%，主要系直流等项目备货增加；合同负债33.42亿元，同比+53.6%，环比+32.9%；资产负债率47.67%，同比-2.80pct。前三季度经营净现金流-13.77亿元，上年同期+19.15亿元，Q3单季-10.67亿元，主要系备货、票据到期兑付及对供应商现金支付增加。
展望后续，直流项目进入交付期，合同负债与存货同步高增指向四季度收入确认；毛利率修复取决于换流阀订单确认节奏与电表、配网价格能否企稳，现金流需跟踪回款。预计公司2026年归母净利润约10亿元，对应PE约22倍。维持“买入”评级。
风险提示
1、电网投资方向不及预期；2、直流工程推进不及预期。
粤高速A
拟收购核心路产股权，有望增厚归母利润
公司近况
公司公告拟现金收购京珠高速公路（884154）广珠段及粤肇高速各25%股权，对价分别为7.47亿元和6.90亿元，合计14.37亿元。
评论
收购大湾区成熟路产，提升权益性里程。收购完成后，公司持有广珠段公司股权由75%升至100%，粤肇公司股权由25%升至50%，权益性里程由295.88公里增至约323.2公里(+9.2%)，收购资金来自自有资金及中期票据募集资金。
交易定价接近账面价值，具备一定利润增厚空间。按2025年标的净利润测算，广珠段、粤肇项目对应静态P/E分别为6.6x和16.4x；
对应2025年末净资产的P/B分别约0.97x和0.97x；公告披露IRR分别为6.51%和6.47%。我们假设完整年持有新增股权，以2025年净利润静态测算，新增股权对应权益利润合计约1.56亿元，对应扣除税后融资成本后净利润约为1.29亿元(保守假设14.37亿元对价全部借款、全年利率2.5%、所得税率25%且利息可税前扣除，则扣除的税后融资成本约为14.37×2.5%×(1-25%)＝0.27亿元)，占2026年预测净利润约8%。
改扩建有望打开长期空间，短期关注资本开支和经营恢复。广珠段、粤肇改扩建概算投资分别为137.36亿元和91.36亿元，截至2025年末累计完成53.05%和49.9%。1H26两路段通行费收入分别同比-4.56%/-10.92%。我们认为扩容有望改善通行能力，但施工期仍有分流压力；盈利增厚有望增强分红基础，但实际分红贡献仍取决于融资成本、后续资本金投入与分红安排。
盈利预测与估值
考虑到交易尚未落地，我们维持2026/27年归母净利润预测15.91/15.50亿元，同比-11.7%/-2.6%。现价对应2026/27年17.9x/18.4XP/E、3.9%/3.8%股息率。维持跑赢行业评级及15.23元目标价，对应2026/27年20.0x/20.5XP/E，较现价有11.8%上行空间。
风险
收购交割不及预期，改扩建进度不及预期，资本开支超预期。
兴蓉环境
高基数下2026Q3业绩仍表现稳健
事件描述
2026Q1-3公司实现营收69.16亿元，同比增长5.62%；归母净利润18.06亿元，同比增长2.36%；扣非归母净利润17.77亿元，同比增长2.41%。其中，2026Q3实现营收25.28亿元，同比增长7.31%，环比增长9.88%；归母净利润7.85亿元，同比减少0.58%，环比增长59.08%；扣非归母净利润7.75亿元，同比减少0.58%，环比增长60.02%。
事件评论
推测万兴环保发电厂三期项目实现稳定并网发电带动2026Q3收入和毛利上行。2026Q3实现营收25.28亿元，同比增长7.31%；销售毛利率为50.47%，同比降低1.49pct，环比提升6.02pct。2026Q3收入延续2026H1趋势，推测主要驱动为万兴环保发电厂三期项目实现稳定并网发电。
信用减值和其他收益下滑对利润有拖累。1)信用减值：2026Q3信用减值损失为0.31亿元，减值损失同比增0.23亿元；推测主因回款放缓，对应2026Q3末公司应收账款及票据余额为44.1亿元，同比增长26.3%；同时收现比略承压，2026Q3收现比为105.71%，同比降低2.64pct。2)其他收益为0.14亿元，同比减少0.28亿元。
2026年公司在手项目投产支撑业绩增长。截至2026H1，公司运营及在建的供水项目规模约440万吨/日、污水处理（885412）项目规模约500万吨/日、中水利（885572）用项目规模约130万吨/日、垃圾焚烧发电项目规模为12,000吨/日、垃圾渗滤液处理项目规模为8,430吨/日、污泥处置项目规模为3,116吨/日、餐厨(含厨余)垃圾处置项目规模为1,950吨/日。存量产能继续爬坡，在建产能将陆续投产。
推进公用事业市场化改革，利于水务公司盈利性保障和现金流改善，具备估值修复逻辑。1)三中全会、中办与国办印发的《关于完善价格治理机制的意见》均提及公用事业市场化改革，利于水务公司盈利性保障和现金流改善。2)2023年以来一线城市已有深圳、上海、广州、南京、长沙等正在推进或已落地自来水价格调整，自来水价上涨保障水务公司盈利性；污水处理（885412）可能通过向使用者付费推进，利于向ToC转型，利于现金流改善。
盈利预测与估值：预计公司2026-2028年归母净利润为20.5/21.6/22.9亿元，对应PE分别为10.5x/9.95x/9.41x，维持“买入”评级。
风险提示
1、价格及收费风险；2、项目进度低于预期风险。
云铝股份
电解铝维持高盈利，公司业绩表现亮眼
业绩概要：公司发布2026年三季度报告，2026年前三季度公司实现营业收入526.16亿元，同比增长19.39%；实现归母净利润116.12亿元，同比增长164.01%，对应基本每股收益3.35元；其中第三季度公司实现营业收入176.35亿元，同比增长17.62%，环比下降5.18%；实现归母净利润39.28亿元，同比增长140.92%，环比下降3.82%。
电解铝维持高盈利，公司业绩表现亮眼。26Q1-Q3SMMA00铝锭现货均价为23990元/吨，同比+17.3%，整体来看，铝价高位震荡背景下，公司前三季度业绩表现亮眼。分季度来看，公司26Q1-26Q3归母净利润分别为36.00/40.84/39.28亿元，26Q3归母净利润环比-3.82%。从价来看，26Q1-26Q3SMMA00铝锭现货均价分别为24029/24243/23723元/吨，26Q3环比-2.1%，环比来看，受电解铝价格环比小幅下行影响，公司业绩环比小幅下滑。
全球库存位于低位，电解铝吨盈利维持高位。供给端，国内方面电解铝开工率达到高位，同时随国内电解铝产能规范化持续推进，后续产能增量空间有限；海外新增产能陆续投产中，但整体进度偏慢；中东地区卡塔尔铝业截至7月仍未复产，巴林铝业目前以160万吨产能中的130万吨年产能生产，EGA5月开始修复电解槽，截至10月末已修复1262个电解槽中的631个，计划2027年一季度完成复产。需求端，中东减产背景下LME库存持续下降，同时受下游进入需求旺季以及铝材出口推动影响，国内铝锭去库加速，需求旺季库存去化趋势有望持续。利润端，目前电解铝行业利润为6300元/吨左右。短期来看，海外投产预期有所弱化，同时LME库存持续下降，国内需求旺季及出口推动国内库存同步延续去库趋势，全球铝元素库存降至低位，铝价短期预计将延续偏强震荡运行。按照当前铝价测算，权益端估值水平处于较低位置，低估值+高红利属性带来的防御价值凸显，权益端资产定价预计迎来重估。
绿电铝龙头，推进铝土矿资源布局及电力能源（850101）保供。公司目前已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝308万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金161万吨的绿色铝一体化产业规模，通过产业链的协同效应降低生产成本。原材料供应方面，公司围绕资源保障，在稳产上产与勘探增储双向发力，有序推进矿产资源获取、探转采手续办理等工作，全力保障自采矿稳定供应，2026年上半年自产矿量同比增长约14%。能源（850101）方面，依托云南省丰富的绿色电力（885936）优势，2026年上半年公司生产用电结构中绿色能源（850101）比例约88%。公司依托绿色能源（850101）生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。产能方面，此前公司收购控股子公司少数股东股权，提升电解铝权益产能15万吨以上；参股投资中铝铝箔(云南)有限公司，建设新能源（850101）高精板带箔项目，延伸公司绿色铝产业链，促进铝水就地转化，提升合金化率。
盈利预测与投资建议：随着电解铝行业维持高景气，同时成本端氧化铝价格回落，公司电解铝盈利能力有望维持较高水平，公司作为绿色铝龙头未来有望充分受益。2026年公司主要生产目标为：氧化铝产量约130万吨，铝商品产量约319万吨，炭素制品产量约75万吨。此外，公司重视股东回报，公司发布2026年中期利润分配方案，向全体股东每10股派发现金红利人民币8.87元(含税)，派发现金红利人民币30.76亿元(含税)，分红比例为40%，公司分红水平逐年稳步提升。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为153.46、149.17、151.38亿元，EPS分别为4.43、4.30、4.37元，11月11日收盘价对应PE分别为5.3、5.4、5.4倍，维持“增持”评级。
风险提示：下游需求大幅下滑、项目建设不及预期、原材料与能源（850101）成本大幅波动等
中钢国际
单3季度营收扩大，分红提升强化股东回报
事件描述
2026年单三季度实现营业收入33.07亿元，同比增长36.09%；归母净利润1.67亿元，同比增长27.30%；扣非归母净利润1.64亿元，同比增长27.59%。前三季度公司实现营业收入99.80亿元，同比增长8.78%；归母净利润5.65亿元，同比增长1.73%；扣非归母净利润5.63亿元，同比增长2.26%。
事件评论
单三季度营收增长提速，项目执行持续推进。公司单三季度实现营收33.07亿元，同比增长36.09%；归母净利润1.67亿元，同比增长27.30%；扣非归母净利润1.64亿元，同比增长27.59%。前三季度实现营收99.80亿元，同比增长8.78%；归母净利润5.65亿元，同比增长1.73%；扣非归母净利润5.63亿元，同比增长2.26%。随着项目执行持续推进，单三季度营收增速明显加快。
营收规模扩大是单三季度利润增长的主要驱动，管理及研发费用下降形成支撑。单三季度毛利率同比下降2.24pct至13.42%，期间费用率同比下降1.39pct至6.03%，其中管理及研发费用率分别下降1.53、0.88pct。综合来看，单三季度归母净利率同比下降0.35pct至5.06%，营收规模扩大带动归母净利润同比增长27.30%。公司2026Q1-Q3归属净利率5.66%，同比下降0.39pct，扣非后归属净利率5.64%，同比下降0.36pct；单3季度归属净利率5.06%，同比下降0.35pct，扣非后归属净利率4.95%，同比下降0.33pct。
单三季度经营现金流同比转负，资产负债率下降。公司2026Q1-Q3经营活动现金流净流出15.10亿元，同比多流出2.99亿元，收现比99.42%，同比下降5.13pct；单3季度来看，经营活动现金流净流出8.24亿元，同比转负，收现比71.44%，同比下降129.72pct；同时，公司资产负债率同比下降1.59pct至64.44%，应收账款周转天数同比减少7.07至96.19天。
新签合同稳步增长，国内外重点项目持续落地。2026年前三季度公司新签合同额123.68亿元，同比增长16.14%。海外市场方面，公司与安赛乐米塔尔（MT）签订精炼炉项目合同，自主技术成功进入欧盟高端市场；与Tosyali签订阿尔及利亚海水淡化厂EPC合同，并推动高加索HBI、阿尔及利亚预选厂及热连轧等项目取得进展。分红方面，公司2025年度现金分红总额为3.01亿元，占合并报表2025年归属于母公司股东净利润的62.09%。同时《股东三年回报规划(2026—2028年)》将现金分红最低比例由当年实现的可供分配利润的40%提高至50%，进一步强化中长期股东回报。
风险提示
1、资金管理与回收风险；
2、工程事故与项目履约风险。
招商蛇口
2026年三季报点评：业绩表现承压，经营仍具韧性
事件描述
公司发布2026年三季报，前三季度实现营业收入834.5亿元(-7.0%)，归母净利润6.0亿元(-75.8%)，扣非后归母净利润-5.3亿元(-126.8%)。
事件评论
结转规模及毛利率下行、业绩表现承压。公司2026年前三季度营收同比小幅下降，归母净利润出现明显下降，主要由于：1)综合毛利率同比下降2.5pct至12.5%，毛利同比下降22.6%；2)投资收益同比下降83.8%至0.9亿元。房企业绩结算主要集中在下半年，上半年业绩出现波动也在预期范围内。根据过去几年销售表现和拿地利润率推演，预计公司短期内收入表现仍有压力，随着高毛利率项目逐步结转，毛利率处于底部区间，结构性筑底背景下减值规模有望减少，对业绩拖累作用逐步缓释，全年业绩展望相对稳健。
销售表现相对靠前、Q3有所转弱。公司2026年前三季度销售金额1400.9亿元(-0.4%)、销售面积432.2万平方米(-15.0%)，均价约3.24万元/平方米(+17.2%)，销售同比表现仍靠前，销售规模维持行业第4；其中Q1/Q2/Q3销售金额分别同比-4.8%/+16.8%/-15.4%，Q3销售表现有所转弱，符合整体承压趋势。
拿地持续聚焦核心城市，新政后加大力度。公司2026年前三季度共获取25宗地块，拿地金额477亿元(同比下降36.6%)，拿地强度(拿地金额/销售金额)为34%，较去年同期有所下降，主要受土地供应节奏影响；其中Q1/Q2/Q3拿地强度分别为8%/25%/67%，公司拿地强度有所回升，现房新政推出后，公司逆势加强补库力度，9月单月拿地金额达154亿元。公司坚持聚焦核心、以销定投的投资策略，公司2026年前三季度在核心一二线城市拿地金额占比98%，其中在上海/北京/深圳/杭州/成都的投资占全部投资额的74%。
商业不动产REITs获批，新模式探索保持领先。2026年9月，招商资管招商蛇口（001979）商业不动产REITs正式获批，底层资产为深圳太子广场与昆山招商花园城项目；目前公司已拥有三个上市REITs平台，随着商业不动产REITs获批，公司在商业、写字楼、产业园、公寓等主要持有运营业态均有退出通道。公司2026年上半年管理范围内持有物业全口径收入39.1亿元，同比增长7.0%，资产运营业务稳健发展，在多业态优质持有资源的加持下，公司在房地产（881153）新模式探索方面保持行业领先地位，后续存量资产价值有望持续盘活。
业绩表现承压，经营仍具韧性。业绩方面，周期（883436）压力在过去几年的业绩中逐步体现，2026年前三季度公司业绩同比明显下降，但公司仍保持一定盈利，随着周期（883436）调整进入下半场，后续业绩有望逐步筑底企稳。经营方面，公司2026年前三季度销售金额同比表现靠前，规模排名稳居第四，拿地保持聚焦核心城市，资产运营业务稳健发展，存量优质资产盘活持续推进，新模式探索保持领先，综合竞争力仍处前列。预计2026-2028年归母净利润分别为7.4/10.6/16.3亿元，表观PE偏高，但实际PB仍处于合理区间，若后续行业迎来结构性景气拐点，公司估值修复潜力较大，维持“买入”评级。
风险提示
1、毛利率修复持续性仍需持续跟踪；
2、核心资源开发进度存在不确定性。
三花智控
收入增速回升，液冷与机器人业务稳步推进
主要观点：
26Q3收入同比增长，经营韧性突出
26Q3公司实现营业收入83.74亿元，同环比+7.82%/-8.25%；归母净利润10.23亿元，同环比-9.64%/-8.35%；扣非归母净利润10.18亿元，同环比-5.09%/-12.32%。26年前三季度公司实现营业收入252.74亿元，同比+5.18%；归母净利润30.67亿元，同比-5.40%；扣非归母净利润31.66亿元，同比+2.68%。26Q3收入增速较26H1的+3.92%回升，毛利额同比增加2.43亿元，但费用增加叠加公允价值变动收益减少，利润同比下滑。26年前三季度公司汇兑损失3.83亿元，上年同期为0.69亿元。
26Q3毛利率同环比提升，费用率有所抬升
26Q3公司毛利率28.89%，同环比分别+0.87/+0.60pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.87%/5.94%/5.29%/0.71%，同比分别+0.24/+0.42/+0.16/+0.93pct。26年前三季度公司毛利率28.34%，同比+0.25pct，财务费用率同比+1.05pct。公司通过轻量化、模块化、材料替代等设计优化，叠加产线自动化与全球化供应链协同持续降本，同时液冷类产品、大型商用空调（884113）专用阀门、高端电子膨胀阀等高附加值产品占比提升，支撑毛利率稳中有升。
液冷批量进入头部CDU及云厂商供应链，机器人执行器批量交付
26H1公司制冷空调（884113）电器零部件、汽车零部件（881126）业务收入分别为104.45/64.55亿元，同比+0.54%/+9.89%，毛利率分别为28.37%/27.56%，同比+0.16/-0.40pct。液冷方面，一次侧微通道换热器、阀件等零部件已批量供货全球头部暖通与冷源设备厂商，二次侧钎焊板式换热器、阀件等产品已批量进入全球头部CDU厂商及海内外云厂商供应链。汽零方面，集成化产品收入持续提升，并向商用车、储能（885921）、无人驾驶（885736）等领域拓展。机器人方面，仿生机器人机电执行器批量交付与产线爬坡有序开展，生产基地建设加快推进。我们认为，液冷与机器人执行器可复用公司在阀、泵、换热器等热管理零部件上的技术积累与成本优势，有望打开新的成长空间。
投资建议
公司是全球热管理零部件龙头，制冷与汽零双主业稳健，液冷产品批量进入头部CDU及云厂商供应链，机器人执行器进入批量交付阶段。我们预计公司26-28年归母净利润为46.3/51.5/57.3亿元，对应PE为32/29/26倍，维持“买入”评级。
风险提示
汽零业务增长不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，汇率大幅波动，机器人业务进展不及预期，地缘政治风险。
