大模型公司上市首年定价逻辑经历三次迁移：从“供给稀缺溢价”到“ARR成长叙事”，最终回归“全球比价与盈利质量”。
2026年是AI大模型从私募叙事走向公开定价的重要一年。
海外方面，SpaceX（SPCX）登陆纳斯达克（NDAQ），Anthropic（ANT）递交S-1，OpenAI推进上市申请；中国方面，智谱（HK2513）、MiniMax借助港交所第18C章挂牌，成为全球首批以通用大模型为核心业务的上市公司。
两家公司首日表现差异明显：智谱（HK2513）发行价116.20港元，首日收131.5港元，涨13.17%；MiniMax发行价165港元，首日收345港元，涨109.09%。同样适用18C规则，首日市值差距接近翻倍，背后既有公司基本面差异，也有供给稀缺、流通盘偏小和资金配置需求集中的共同作用。
从上市首年的股价轨迹看，大模型公司的定价逻辑大致经历了三次迁移：先是“供给稀缺溢价”，继而转向“ARR成长叙事”，最终回归“全球比价与盈利质量”。
这一过程表明，稀缺性只能解释一时，ARR只能证明增长速度，长期估值中枢仍要取决于技术实力、收入质量、毛利率、盈利路径和全球竞争格局。
第一阶段：供给稀缺溢价
上市初期，港股独立大模型标的仅智谱（HK2513）和MiniMax两家，全球以基座模型为核心业务且已挂牌的标的也十分有限。资金要配置这一方向，公开市场选择不多。
供给结构进一步放大了价格弹性：MiniMax上市时在港流通股份约1707万股，占总股本不到6%，少量筹码面对超额认购，价格对边际买卖高度敏感。智谱（HK2513）公开发售超购1159.46倍，MiniMax超购1837.17倍，42万人参与申购。稀缺性与低流通盘共同推高了估值溢价。
瑞银（UBS）证券分析师熊玮称，智谱（HK2513）与MiniMax估值更高，原因在于全球模型厂商上市标的稀缺带来的溢价，叠加未进入解禁期、流动性偏低。
6月8日，两家公司同步纳入恒生科技指数与恒生综合指数，智谱（HK2513）当日进入港股通。6月22日，智谱（HK2513）盘中触及2980港元，对应市值1.33万亿港元，较发行价涨超24倍；MiniMax更早，3月盘中触及1330港元，市值站上4100亿港元。
7月9日，MiniMax约1.53亿股解禁，占总股本48.9%，此前超八成Pre-IPO及基石股东表态长期持有，其股价当日仍收跌17.98%，随后三个交易日累计跌近40%。前一日智谱（HK2513）同批解禁仅2568.16万股，占已发行股本5.76%，逾六成基石投资者表态续持，解禁首日股价反涨13%。市场担心的不是解禁本身，而是流通盘扩容后稀缺性溢价的实际含量。
7月17日，月之暗面发布Kimi K3，2.8万亿参数、完整权重开源，BrowseComp基准单次任务成本仅为GPT-5.6Sol的一半。当日智谱（HK2513）收跌28.49%，创上市以来最大单日跌幅，市值蒸发约2000亿港元；MiniMax收跌15.63%。9月2日，月之暗面以保密形式向港交所递交A1文件，以500亿美元投前估值推进Pre-IPO轮融资，计划2027年初挂牌；其ARR从3月约1亿美元增至8月突破10亿美元。
10月末，智谱（HK2513）较6月峰值回撤约85%，MiniMax自3月高点回撤约87%，其中MiniMax于10月22日盘中跌破165港元发行价。
这一阶段也提示市场：18C章为特专科技公司提供了重要融资通道，体现了资本市场服务科技创新的制度弹性；但稀缺性溢价和低流通盘会放大价格波动，市场应加强信息披露、风险揭示和投资者教育，防止短期叙事替代长期价值判断。第二阶段：ARR成长叙事
年中，市场找到一套同时衡量两家公司的指标：ARR。4月，摩根大通（JPM）测算，市场对智谱（HK2513）与MiniMax的定价，隐含2026年底ARR分别达到约10亿美元和7亿美元的预期；更深一层是两家公司越过10亿美元门槛后，能走出Anthropic（ANT）式增长曲线。后者从2025年3月ARR约14亿美元增至8月超50亿美元，六个月增长3.5倍。摩根大通（JPM）同时点明：“在竞争更加激烈的中国市场，这样的预期很高。”
8月中报季，数据阶段性兑现。智谱（HK2513）8月末ARR达16亿美元，API收入同比增长2735.7%，占总收入比重从15.2%升至86.5%，Token调用量较年初增长超40倍；上半年营收9.54亿元，同比增长399.7%，仅半年超过2025年全年的7.24亿元。MiniMax8月ARR突破8亿美元，为4月4亿美元的两倍；B端收入同比增长703.1%，占比从30.3%升至63.4%，企业客户开发者数量达200万，约为去年年底的10倍；上半年收入1.17亿美元，超2025年全年。
ARR反映运营速度，收入质量则体现在另一维度。智谱（HK2513）上半年综合毛利率从上年同期50.0%降至26.4%。本地化部署收入降至6704万元，云端部署占比急速扩大，该类业务尚处爆发初期，毛利率处于爬坡阶段，结构性摊薄整体毛利率。API业务毛利率从上年同期负0.4%转正至24.6%，但绝对水平远低于项目制部署的毛利厚度。MiniMax整体毛利率从12.1%升至17.9%，同比提升5.8个百分点，公司归因于基础设施效率提升；2025年全年毛利率为25.4%。B端收入占比从30.3%升至63.4%，收入成本增速跑在收入增速前面。
按8月下旬收盘价计算，智谱（HK2513）市值对应P/ARR约61倍，MiniMax约17倍；Anthropic（ANT）以9650亿美元估值、470亿美元ARR计算约20.5倍。两家港股公司定价一度高出全球估值锚点三至五倍；P/ARR在股价峰值时曾超过250倍。
“双十一”提供另一个观察角度。11月11日，智谱（HK2513）、MiniMax、千问办公、阿里云、Qoder在天猫将Token订阅套餐打到五折及以下，MiniMax三款月卡全部5折，最低19.9元；10月20日“双十一”开售首日，淘宝词元品类成交额环比增长450%。Silicon Data数据显示，LLM Token平均支出从5月的2.05美元/百万Token降至8月末的0.97美元，首次跌破1美元。此前DeepSeek已将V4-Pro API价格永久降至2.5折；智谱（HK2513）对标Claude Opus4.8的GLM-5.3-Flash定价仅为后者1/40；MiniMax的M3发布约一周即宣布API永久半价。
价格竞争有助于降低AI应用门槛、推动技术普及，但也提醒企业不能只追求ARR增速，还要关注毛利率、客户结构、现金流和合规成本。第三阶段：进入全球比价
11月前两周，四家机构先后调整智谱（HK2513）和MiniMax目标价。
11月3日，摩根大通（JPM）将智谱（HK2513）目标价从2000港元下调至1200港元，降幅40%；将MiniMax目标价从300港元下调至200港元，降幅33.3%。两家公司估值基准从20倍2030年预期市盈率压缩至12倍。智谱（HK2513）维持“增持”评级且仍为板块首选，MiniMax维持“中性”评级。
报告解释是需求“台阶”间隔：编码需求已爆发，编码以外白领工作需求比预期更迟出现，市场处在两个台阶之间的空档期。收入曲线未向下修正，但到达下一个台阶前的时间变长，远期盈利所乘的耐心溢价压缩。
11月12日，汇丰将智谱（HK2513）目标价从1375港元下调64%至500港元，维持“持有”；将2027至2028财年ARR及总收入预测下调7%至27%，经调整经营利润率预测下调15至19个百分点，盈亏平衡时间从2027年推迟至2029年；并在加权平均资本成本中额外计入1.0%监管风险溢价，总风险溢价升至1.5%。摩根大通（JPM）降的是“一块钱收入值多少倍”，汇丰降的是“收入什么时候开始转化为利润”。
机构落点背后，是全球比价体系重构。10月26日，Anthropic（ANT）公开招股书：7月ARR650亿美元、超1000家企业客户年消费（883434）超100万美元、调整后营业利润已转正；按路透社报道的1.5万亿至2万亿美元估值计算，估值/ARR在22倍至29倍。同月，GPT-6Astra发布，海外模型在性能与价格两端同时施压。
下跌后，MiniMax市值/ARR约8至9倍，智谱（HK2513）约15至21倍，中资AI资产定价开始向全球锚收敛。一级市场与二级市场的价差也在收窄：月之暗面Pre-IPO轮500亿美元估值，按年底20亿美元ARR目标折算约25倍，只比二级市场的智谱（HK2513）贵三成。
前两家公司上市之初，港股独立大模型标的仅两家，稀缺性构成估值的一部分；月之暗面进入排队序列后，这种稀缺性在前两家公司被重新定价时已开始收缩。供给格局从“两个选项”变为“三个选项”，只是时间问题。
资金面同样值得关注。智谱（HK2513）7月以1588港元/股进行H股配售并配套美元可转债，合计募资约393亿港元；9月再度以714港元/股配售股份；按10月末市价测算，两轮股权配售投资者浮亏分别约65%、23%；公司1月IPO募资净额49亿港元，7月配售所得资金中近35%至9月已消耗完毕。MiniMax解禁次日以268港元折价私募配售，募资160亿港元，配售价与市价的价差本身即是市场对稀缺性重估的即时读数。
截至11月13日收盘，智谱（HK2513）收报408港元，较发行价仍高251%，较6月峰值回撤约86%；MiniMax收报152.4港元，跌破发行价。
大模型公司上市首年的定价逻辑迁移，实质是AI资产在公开市场逐步走向成熟定价的过程。总体看，AI大模型仍是有长期战略价值的方向，但资本市场定价会越来越理性。稀缺性只能解释一时，ARR只能证明速度，全球比价和盈利质量才决定长期估值中枢。
