近日，中国证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》(以下简称《创业板意见》)，新一轮创业板改革正式启动。《创业板意见》在投融资两端提出了一系列有针对性的改革举措，其中一项改革涉及市场各方高度关注的新股发行承销机制。

　　中金公司（601995）党委副书记、副董事长、总裁王曙光表示，本次优化举措进一步强化发行定价过程中的数量差异原则，有利于提高首次公开发行(IPO)定价和发行效率，塑造更加理性的定价生态。

　　提出三项针对性举措

　　合理的新股发行定价是资本市场资源配置功能有效发挥的关键，也是促进一二级市场协调发展的前提。本次改革围绕新股发行定价机制，提出了多项针对性举措。《创业板意见》提出，深化新股发行定价机制改革，优化新股定价高价剔除比例，试点提高优质创新企业公开发行股票锁定比例更高、锁定期限更长的网下投资机构的配售比例，提高中小盘股首次公开发行战略配售比例上限。

　　为落实《创业板意见》有关部署，深交所修订《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》，对网下发行配售安排和战略配售机制作了进一步优化。一方面，新增约定限售方式。发行人和承销商设定不同档位的限售比例和限售期，向锁定比例更高、锁定期限更长的投资者配售更多股份，优化新股网下发行机制，引导“长钱长投”，促进合理定价。

　　另一方面，提高中小盘股战略配售比例。针对部分技术迭代快、估值难度大的企业，更好发挥战略投资者专业优势。

　　此外，为强化市场化约束，引导网下投资者理性报价，创业板在现行规则范围内统一执行3%的高价剔除比例。

　　借鉴“科创板八条”经验

　　上述针对新股发行承销机制的改革举措，将为IPO带来哪些影响？

　　先看“新股高价剔除比例统一为3%”。高价剔除机制是新股市场化询价定价过程中的一项重要制度安排。目前，创业板新股高价剔除比例为1%至3%，实践中，发行人和承销商通常自主设置为1%。此前，“科创板八条”明确在科创板试点统一执行3%的高价剔除比例，目前已有33单案例，运行效果总体良好，报价和定价总体审慎合理。

　　业内人士认为，本次创业板改革借鉴该做法，明确创业板统一执行3%的高价剔除比例，有利于强化对网下报价行为的市场化约束，引导网下投资者理性报价，促进买卖双方充分博弈。

　　再看“试点对锁定比例更高、期限更长的网下投资机构提高配售比例”。据了解，这是借鉴“科创板八条”的做法，即建立以自愿锁定为基础的差异化配售机制，在约定限售总量、按机构类型分类配售的基础上，增加对自愿锁定的A类投资者配售更多股份。

　　“科创板八条”发布以来，已有8家科创板未盈利上市企业在新股发行中使用上述约定限售的配售方式，投资者参与积极，实施效果良好。业内人士认为，本次在创业板引入上述配售方式，有利于强化新股发行定价激励约束机制，激励网下投资者开展新股研究，挖掘新股真实内在价值，在限售约束下更审慎报价，提高报价合理性。

　　本次创业板改革提高中小盘股战略配售比例上限，对首次公开发行数量不足1亿股、1亿股至4亿股的中小盘股，将其战略配售比例上限由不超过20%、30%分别调整为不超过30%和40%。

　　分析人士认为，此次调整有三方面积极作用。一是给予风险承担能力强、具有长期持有意愿的战略投资者更高的配售比例，有利于支持优质创新企业特别是未盈利企业的发行。二是战略投资者尤其是与发行人有产业协同关系的投资者，对行业理解更深入，估值定价能力更强，提高战略配售比例有利于促进价值发现与合理定价。三是推动更多中长期资金入市，更好发挥产业机构和专业投资机构价值投资、稳定市场的作用。

　　实现新股科学定价

　　过去A股市场存在“炒小、炒新”现象，一年以内的次新股通常估值偏高，等原始股东或者战略投资者解禁时通常估值将回落。同时，部分原始股东及战略投资者也缺乏长期投资理念。

　　本次创业板改革“向锁定比例更高、锁定期限更长的投资者配售更多股份”，将“配售获利动机”与“更长锁定期限的不确定性风险”结合，一方面，可以满足不同期限及不同风险偏好的投资者配售需要；另一方面，新股定价将更为科学合理。针对部分技术迭代快、估值难度大的中小盘股企业，其定价及持有风险更高，将其战略配售比例上限进一步向战略投资者倾斜，有利于保护中小投资者，也有利于市场价值挖掘。对于战略投资者，又可通过新增约定限售方式安排，整体延长锁定期限，实现新股科学定价。

　　王曙光认为，本次优化举措进一步强化发行定价过程中的数量差异原则，有利于提高IPO定价和发行效率，塑造更加理性的定价生态。一方面，允许发行人和承销商自主约定向长期投资者配售更多数量的股份，能够有效激励网下投资者投入更多研究资源进行定价，同时伴随企业长期发展，持续发挥IPO“定价锚”和上市后“稳定器”作用；另一方面，提升战略配售比例，引导战略投资者践行长期价值投资理念，充分发挥战略协同作用，积极参与公司治理，切实增强资本市场服务实体经济质效。

　　国泰海通分析师王政之认为，提高中小盘股战略配售比例，对于部分技术迭代快、估值难度大的企业，可以更好发挥战略投资者对行业理解更深入、估值定价能力更强的专业优势。