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从浑水做空报告聊一聊财务造假

2017-04-21 17:43:08 来源: 作者:麋鹿
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  作者:麋鹿

  2016年12月16日及19日,浑水公司(Muddy Waters)发布了两份对辉山乳业(06863.HK)的做空报告。2017年3月24日,辉山乳业股价暴跌,紧急停牌。

  我们今天不谈这两件事情的具体联系,也不去下什么结论,就简单来聊聊上市公司的财务造假框架。

  ——财务造假从逻辑上判断其实很简单。

  例如,整个浑水公司的做空报告从逻辑上看,并不像侦探小说那样靠一个个的紧密逻辑和漂亮推理,最后得出不可思议的结论。

  实际上,报告的逻辑非常简单明了:

  1、辉山披露的毛利率高于同行业;

  2、辉山解释说是因为自己的牧草大部分是自供的;

  3、浑水公司认为辉山实际上长期从第三方采购牧草,并非自供;

  4、所以毛利必然是假的;

  5、既然毛利是假的,那利润必然是假的。

  其他部分主要是详细的取证过程和证据列示,当然,这也是最难的地方。

  再加上财务的双向记账法,即公司财务造假不可能仅仅造假一个地方,故浑水公司的报告从利润造假再牵引出其他造假问题。

  总体上看,尽管有诸多缺点,但一个公司的净利润始终是最直接的指标。故净利润造假也成为最直接的方式。

  从动机上看,非上市公司可能会为了少纳税而少记利润,而作为上市公司,通常的动机就是虚增利润。

  从利润表来看,净利润无非是各种收入减各种成本(财务上,收入、成本、费用等有严格定义,此处为阅读方便,不做区分)。

  所以,收入成本的造假也就成了最常用的方式——例如在浑水公司的报告里,他们就认为辉山乳业对原材料,进而对成本和利润进行了造假。

  从想要虚增净利润的目标出发,自然要多做收入,少计成本。

  ——收入方面

  从多计收入方面来说,因为上市公司通常要披露非经常性损益的情况和扣除非经常性损益的净利润,用非经常性的收益——例如当期卖掉一家公司的股权获利——通常效果并不好。而且,营业收入的增长性通常也是投资人判断公司规模扩张的重要指标。所以,一个公司想要对收入进行造假,比较有效的方式是虚增主营业务收入。也是因为这个原因,在审计准则中,对收入会使用有罪假设,即要求审计师直接假定收入存在比较大的舞弊风险。

  一般而言,若公司需要通过造假手段才能增加主营业务收入,可能表示公司已经进入了困境。例如商品已经滞销、市场已经充分竞争、公司产品无竞争优势而无法占领竞争对手份额等。

  简而言之,即公司的产品或服务已没人买了。

  那么,想要继续有收入,就需要有人买,而在市场上已经找不到这样的人了。

  怎么办?那当然就只能卖给自己了。

  常见的例子是让资本市场闻风丧胆的隐藏关联方。就是由自己或者关联人虚构主体,去买公司的产品。这个方法最可怕的地方在于,除了购买意愿是假的,其他细节和公司真实的买卖没有区别——无论函证、查合同、物流、资金流都不会有任何问题。当造假主体是国有企业时,往往非常可怕。

  而且,隐藏的关联方非常难以查证,例如对方是实际控制人的大舅子的高中同学的朋友的老婆,就算你知道了,只要别人咬死不是关联方,你也没有办法。例子包括之前某上市公司的《董事长同学不忍看公司退市向上市公司捐赠10亿》。

  不过,这种方法也并非滴水不漏,因为对方公司的出现通常是因为临时需要,譬如上市公司发现今年的业绩完不成了/营业收入、利润同比降低了,紧急需要关联方搞事情。故这些公司通常成立时间很短,而且常常是一些只有自然人持股的小公司。

  就算是使用之前就成立的公司,也常常会存在如注册资金不匹配(500万元小公司做1个亿的大生意),生产品种/能力不匹配(服装加工公司买了一大堆汽车零配件)等问题。

  基于此,如果使用单一公司进行大额业绩的伪造,一旦金额比较显著引起怀疑,常常会被详细调查。所以,“精明”的上市公司喜欢通过大量小公司伪造大量小业绩来达成效果。

  当然,只要舍得花钱,还有另一种更简单的办法,即把这批存货都“送”给客户就可以了。例如,让客户购买自己的商品(虽然客户已经不需要),但是客户不用花钱,自己从小金库把钱打给客户,再由客户把钱当成货款付回来就可以。说白了就是让客户卖个人情。

  这个方法的缺点是比较考验和客户的情谊,客户不见得愿意用自己的公账户帮你造假,而且舞弊者当然希望知道的人越少越好。

  此外,比较强势的公司为了保证某年的业绩增长,可能会向客户进行压货,例如最后一个季度要求客户在年底前把明年一年的份都买了。这种方法虽然没有显然造假,但透支了未来的业绩。在自身产品可以长期存放不易损耗且仓储费用不大的情况下比较好用。也就是说,反正明年会用到,客户就做个顺水人情。不过要求对方付款通常是不可能的,所以大量压货会导致期末应收款项大幅增加,容易引起怀疑。

  ——成本方面

  除了完全单据伪造这种思路诡异的方法,大多数收入都涉及到交税的问题。而且收入的造假,总涉及交易对手方,比较麻烦。相反,同样可以增加利润的成本造假就好得多,一方面不用多缴税,另一方面很多成本基本都是在内部核算,不用到外部滋生事端。

  比较基础的成本项目即料工费,就原材料而言,如果使用外购的方法,将遇上和收入一样的交易对手方的问题,所以部分公司如果想从原材料入手,最常用的手法是将原材料做成自产模式。

  只要是自产模式,那里面的成本你就很难说清楚了,而且可操作空间非常大。例如浑水公司的报告就认为辉山将自己长期外购的原材料包装成自产,进而随意调节成本和毛利,最终达到调节利润的目的。

  常见的方法包括简单地操作一下厂房、设备的折旧年限,比如30年就比20年少摊了大部分成本,这种方法不仅合法而且很好解释。实际上从财务会计准则而言,也不可能禁止大家对资产的折旧摊销年限的主观判断,只能说,前后保持一致就好——即不能在利润多的时候就按20年折旧,利润不够了又改成30年折旧了。当然,这些方法早已不新鲜,在各大基础财务教材里都要写一遍,以至于用这些方法好像很低端似的。

  我尝试说明的是,判断成本和判断收入非常不一样,因为收入的对手方关系,只要这个交易是真实的,其收入是双方根据市场情况互相定下来的,收入的金额可以比较好地确认。但(自建/自产的)成本就比较可怕,一方面,整个生产、建造过程是一个对成本的归集和分配的过程,另一方面从产成到实际售出通常还有时间间隔,两个因素加在一起使得成本非常难以确定。

  当我想少记成本,多计利润的时候,我可以在成本归集阶段少归集,例如部分人工成本从账外走掉。像自己种植牧草的的情况,种子的金额本来就小,从播种到收获这中间到底发生了多少成本可能公司自己都说不准,几乎是想说多少就说多少。另一方面,我还可以在资产方截流。比如主营业务成本是从存货这一资产转过去的,那么如果不从存货转过去,就不会形成此项成本。

  当然,主营业务成本常常需要与收入匹配,不好截流,更常见的是从固定资产等长期资产方面入手。比如前面说到的使用很长的折旧年限实际上就是一种“限流”。此外,还可以压根就不把在建工程转为固定资产,因为在转为固定资产之前是不需要计提折旧的,如果缺少业绩,上市公司可能有动机推迟在建工程的工期。这种方法不可能无限期拖延,如果干得太明显,审计师会要求按照达到可使用状态时开始转固定资产并补充计提折旧。但是,这种方法在一两年之内却是有效的,上市公司通过把问题拖延,相当于提前透支了未来的业绩,如果未来情况没有好转,只会让最终的暴风雨来得更加猛烈。

  而且,推迟转固这些方法,本身实际上是合法合规的。因为现实世界十分复杂,很多判断无法明确地说优于其他判断,只要不是明显不符合逻辑,基本都不会有什么问题。

  所以,当大家发现这么个好的“垃圾箱”之后,常常向里面丢一些杂七杂八的东西。本来应该计入当期利润表的支出,全都变成了 “资产”,集中放到未来去爆发。

  我们说自产自建容易出现问题,是因为外购发生的成本会触动交易对方,但这同时也预示着,通过前面收入造假中提到的关联方等方法,同样可以对购买成本做手脚。而且在购买行为中的造假更严重,因为这通常是上市公司对外付款,所以不必像收入造假那样考验与对方友谊的小船,只要能给对方提供利益,通常都能让对方变成合谋。最简单的方法就是400万的东西,你卖我900万,到时多出来的500万我们大家分。至于公司利益流失,利润不好看?不会啊——放到在建工程里就可以了。

  更为直接的方式是对外投资一家公司,不控股就不用并表,反正投资本来就有风险,这公司可能长年半死不活,实际上钱已经不知道去哪里了。

  ——资产方面

  所以我们看到,公司利润表和资产负债表实际上联系非常紧密。少计的成本、多计的收入都可能反映到资产的虚增上。故,资产的定价也成了一个重要的问题。而且,从上市公司虚增利润的动机来看,通常会导致资产的价值高估。

  例如,在浑水的报告中认为,辉山一方面造假了成本,另一方面为了解释“既然你这么挣钱那么钱去哪了?”,多计了多项在建工程。

  资产的定价,却又是个大问题,譬如,审计师通常是注册会计师,但与之相对的,之前有一个注册资产评估师。从某些意义上讲,这即说明资产评估实际上也是一个非常细分而专业的领域。

  要求财务报表使用者在资产评估方面非常专精实际上并不现实,所以要求其判断公司报表的资产高估程度自然也比较困难。

  一般而言,从时点上看,货币资金通常不容易造假,因为公司不太可能持有太大额的现金,而银行存款等只要向银行进行验证就行。当然,实务中也发生过公司为了应对审计,直接伪造出一个银行的情况,但是毕竟是少数。

  从时期上看,货币资金可能有被大股东占用的问题,例如,在月初将资金抽出,在月底前归还,保证月初和月底两个时点的金额都没有问题。不过这种方法从银行流水中也能看出来,这里不做详细讨论。

  公司如果多计了收入,由于业务并不存在,常常无法实际收回钱款,造成应收账款的虚增,这也是大家重视利润表和现金流量表的匹配性的原因。部分人认为挣利润不如挣现金也有一定道理,毕竟,基于上面现金不易造假的情况,只有能收回的现金才是实打实的,其他资产的实际价值就比较难以判断。

  存货方面,除了数量不好确定,部分特殊商品(比如兰花)的价值也难以估价,比如万科对其存货(房产)减值准备的计提,反而成了市场的参考,存货估值的难度可见一斑,所以天然为资产高估的高发区。

  而且,上市公司存货的囤积通常是不好的信号,虽然存货的增长常常被解释为业务的增长所致,但如果业务增长速度赶不上存货的增长速度,就预示着公司存货可能存在囤积,减值准备不够充分——存货高估。在电子产品、服装等公司尤其明显。

  其他资产更不简单,几个投资科目加上商誉,实际上要求我们对另一家或几家公司进行价值评估。固定资产与存货一样涉及实物估价,比如如果是房屋,则变成了房产估价,在建工程则是更难的工程估价。

  所以说,资产容易造假,因为实际价值太难以识别。但反过来说,如果能确定资产的价值,实际上公司价值的大块也基本确定了,毕竟从资产的定义上看,资产代表了公司未来的现金流入,知道资产的真正价值,就知道公司未来会是什么样。

  至于资产负债表右边的隐性负债等,限于篇幅,本文不再赘述。

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