京东集团-SW:公司研究报告:零售基础设施服务商,开放赋能再迎效率成长

2020-10-26 20:01:04 来源: 同花顺金融研究中心

海通证券10月25日发布对京东集团-SW的研报,摘要如下:

  重资产扩张,构筑高竞争壁垒。①战略:公司注重持续有质量增长,以技术创新、规模经济和更好的产能利用率实现降本增效,提升用户体验,2017年向零售基础设施服务商转型,定位以供应链为基础的技术与服务型企业;②现金流保障高效扩张:2007年确立品类扩张和自建物流两大战略,2011-19年FCFF累计流入525亿元,累计亏损251亿元;2019年收入5769亿、GMV20854亿元、年活跃买家3.62亿,过去5年CAGR各38%/54%/32%,归母净利122亿,其中零售集团营业利润率由2016年0.89%增至2019年2.49%。③高壁垒:至2019年底物流投入累计180亿、700+个仓库1700万平米,2019年研发投入146亿。我们认为,公司重资产投入构筑了几乎不可复制的强势壁垒,且强化用户粘性,十年老用户年购买次数由2009年4.4次增至2018年31.5次。

成长驱动:由扩品类、平台向开放、下沉升级。①扩品类、由1P向3P均衡:2011-16年,日用百货GMV占比由19.9%增至50.2%、平台GMV占比由8.9%升至43.4%。1P中日百收入占比由2011年12%增至2019年35.6%,测算1P毛利率由4%-5%增至7%-8%;3P收入占比由2011年1.1%增至2019年11.5%,带动毛利率由5.5%增至14.6%。②深耕高线,双轮下沉:2018年以来组织架构调整、开放赋能和2019年加大下沉,4Q19、1Q20年活跃用户各增2800万人、2500万人,且超70%来自三至六线城市;我们预计公司以主站/1号会员店/Farfetch等巩固高线市场,以京喜+京东极速版双轮下沉,以及与沃尔玛/永辉/五星电器/快手/国美等战略投资/合作,有望构建第二轮效率型成长的驱动力。

开源&节流,物流有望由成本中心转向利润中心。公司2019年营业利润率首次转正(1.56%),我们预计随着零售集团规模效应继续强化、物流逐步贡献利润、科技能力持续强化,利润率将继续提升。①物流服务贡献货币化率:2019年3P收入662亿,其中佣金及推广427亿、物流等服务235亿元;测算货币化率近年增至约7%,主要来自物流服务,佣金推广率维持4%-4.5%。②2016-19年完成低线市场覆盖:2015年开始布局低线,截至2018年底覆盖2146个县镇(全国2862个),88%区县24小时达。我们判断,公司低线市场物流网络投资高峰已过,未来订单密度有望提升;公司预计Capex仍将较高(我们估计超100亿),但计划出售物业以投入新项目。③2019年物流单季盈利:履约费用率连续三年降至6.4%,配送员扩至13万人,外单收入占比增至40%,履约毛利率增至8.2%;新品牌“众邮快递”2020.03开始招募加盟商,低成本拓展网点。

子集团独立运营,全面开放赋能。①京东物流(81.4%):中小件、大件、冷链、B2B、跨境和众包六大网络,测算2019年收入560-580亿元,2018.02投后估值134亿美元;②京东数科(36.8%):由京东金融转型以AI驱动产业数字化的科技企业,2020.06投后估值292亿美元;③京东健康(86.5%):互联网+医疗,2019.11投后估值70亿美元;④京东工业品(89.3%):工业品电商,国内市占率51.2%,2020.05估值21.5亿美元。

盈利预测及估值。预计2020-2022年Non-GAAP净利154亿/227亿/319亿元,各增长43%/47%/40%。分部估值给以2021年合理市值区间11404亿-12663亿港元,合理价值区间H股364-405港元/股,首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示:行业竞争加剧;新业务拓展不及预期;基础设施规模经济不显著。

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