近日，百利天恒发布公告称，公司申请境外公开发行股票（H股）并在香港联交所主板上市有了新进展。公司已于2024年7月10日向香港联交所递交了本次发行的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　从百利天恒当前的研究与开发管线中分析，其主要聚焦在ADC（抗体偶联药物）和双抗/多抗等关键领域的研发上。同时，公司对HER3这一靶点进行了重点投入，百利天恒的HER3/EGFR双抗ADC药物BL-B01D1备受业内关注。

　　在此之前，百时美施贵宝（以下简称“BMS”）已与百利天恒的BL-B01D1药物达成全球战略合作协议，该协议涉及高达8亿美元的首付款及总额84亿美元的合作款项。根据协议条款，BMS已于本年度支付了8亿美元的预付款项。

　　虽然靶向HER3的肿瘤药物在业内具备广泛认可的商业价值，然而，HER3靶点发现以来未有上市的成药出现，相关药物研发竞争激烈。今年6月，默沙东和第一三共研发的全球首个HER3 ADC药物Patritumab Deruxtecan基于第三方生产原因被FDA（美国食品药品监督管理局）延迟批准，不过在研发进度上显著优于百利天恒在BL-B01D1药物。

　　因此，百利天恒在BL-B01D1药物研发与商业化方面的进展，将对其业绩增长的推动产生决定性的重要意义。同时，尽管百利天恒已获得BMS 8亿美元预付款项，但BL-B01D1未来的临床研究与商业推广仍需大量的资金投入以确保其顺利进行。

　　研发到商业化：BL-B01D1药物的研发挑战

　　根据资料显示，百利天恒自1996年创立以来，经历了仿制药到创新药转变。百利天恒主要聚焦在ADC（抗体偶联药物）和双抗/多抗等关键领域的研发上，在2014年美国西雅图创建了SystImmune、并开始研发first-in-class的EGFR×HER3双抗ADC (BL-B01D1)。

　　据了解，BL-B01D1是一款针对EGFR与HER3双靶点的抗体偶联药物（ADC）。EGFR与HER3在上皮源性肿瘤中呈现出广泛且高表达的特性。通过其双抗结构，BL-B01D1能够广泛地靶向多种实体肿瘤、且更加富集于肿瘤组织，从而增强肿瘤杀伤活性、减少靶毒性，在恶性肿瘤治疗中有着巨大的临床和商业价值。

　　BL-B01D1药物作为影响百利天恒估值的核心要素，其研发动态始终为业界所关注。在2023年12月，百利天恒与BMS就BL-B01D1药物达成了全球战略许可及合作交易，交易总额高达84亿美金，其中首付款项为8亿美金。

　　此项交易不仅刷新了全球ADC领域中单一资产交易的历史记录，更令百利天恒实现了财务扭亏为盈。自收到8亿美金的首付款后，百利天恒成功将2023年末的亏损状态扭转为2024年一季度末的盈利状态，且盈利额高达50亿。

　　尽管BL-B01D1药物研发进展显著，但其研发过程中仍面临较高的风险。自1989年发现HER3靶点至今已超过30年，在2008年针对HER3靶点的疗法进入了临床试验阶段，然而由于结合力低下以及内在激酶活性极低等挑战，HER3的靶向药物研发一直未能取得实质性突破，导致至今尚未有任何针对HER3的靶向药物获得上市批准。

　　据相关资料显示，在全球十大ADC药物合作交易中，仅有两款药物聚焦于HER3靶点。其中，除了百利天恒的BL-B01D1药物外，默沙东与第一三共联合研发的Patritumab Deruxtecan在研究进度最为迅速。然而，Patritumab Deruxtecan在今年6月因第三方生产问题而遭遇FDA的延迟批准。

　　值得关注的是，与百利天恒BL-B01D1药物相比，沙东与第一三共联合研发的Patritumab Deruxtecan药物研发进度显著领先。尽管FDA对Patritumab Deruxtecan药物的上市批准有所延迟，但是，美国监管机构并未对该药物的安全性和有效性提出任何质疑。两家公司被允许在整改后重新提交核查申请，以进一步推动药物的上市进程。

　　反观百利天恒BL-B01D1药物，在肺癌、乳腺癌、胃肠道癌中多项处于Ⅲ期临床、II期临床，其它癌症中仍牌Ⅰ/Ⅱ期探索性临床阶段，多数药物预计完成年份在2025-2026年期间。若考虑到药业上市审批流程的复杂性，该药物最终实现商业化的时间将更为漫长。

　　在招股说明书风险提示中，百利天恒也表示：“公司的业务及前景在很大程度上取决于候选药物（包括BL-B01D1）的成功。倘公司无法成功完成药物的临床开发、获得监管批准或实现商业化，或公司在进行上述任何事项时遭遇重大延误或成本超支，公司的业务及前景可能会受到重大不利影响。同时，公司面临激烈竞争，而竞争对手可能比公司更快或更成功地发现、开发或商业化竞争药物。”

　　后续高昂费用成隐忧，预付款收入确认存争议

　　由于与BMS签署相关合作协议，在今年一季度百利天恒成功接收到BMS支付的8亿美元预付款项。不过，对于该笔预付款百利天恒直接确认为收入，导致一季度的百利天恒的利润大幅的增长。而BMS在其财务报表中，将该笔、费用标注为百利天恒子公司SystImmune的预付款。

　　将预付款确认为收入，受到投资者质疑。百利天恒多次表示：“截至2024年3月7日，公司已收到由BMS支付的8亿美元首付款，根据合作协议约定，公司应向BMS授予BL-B01D1相关的知识产权的独家许可，截至2024年3月31日，公司根据授权许可履约的实际情况在2024年第一季度确认了相关授权许可收入，符合会计准则的相关规定。”

　　值得关注的是，百利天恒与BMS的交易模式并不常见。一般而言，药企在授出分中国以外的全球权益，海外的开展临床与研发的费用由购买方来承担。而百利天恒与BMS共同分担BL-B01D1全球开发费用，以及在美国市场的利润和亏损，在美国和中国大陆以外，百利天恒将从净销售额中收取分级特许权使用费。

　　事实上，百利天恒与BMS的合作实际上是一种共同开发成分，并在特定条件下实施权益转让。依据双方所签署的协议条款，BMS将从中国大陆的净销售额中获得特许权使用费。在美国和中国大陆以外，百利天恒的全资子公司SystImmune将从净销售额中收取分级特许权使用费。此举意味着，关于BL-B01D1药物的相关权益，百利天恒将不再享有独家所有权，而是由BMS与百利天恒共有。

　　百利天恒的董事长朱义在公开场合中也表示：“这是百利天恒的第一笔并非纯粹的转让交易，而是一种合作开发和商业化的伙伴关系。”

　　这种合作开发，一方面保留了相关权益，并获得了药物研发成功后的远期收益。但是另一方面，这种模式也面临很大弊端，百利天恒需要承担高额的海外研发与临床费用，以及面临潜在的临床失败风险。

　　根据公告显示，百利天恒将分担BL-B01D1在美国的若干开发费用、利润及亏损。这意味着，BL-B01D1后期开发中，百利天恒需要承担高额的临床开发费用。BMS向百利天恒预付的8亿美元款项，以及预期的5亿美元款项，将需要用于海外临床开发等费用。

　　在招股说明书中，百利天恒也表示：“我们创新药物管线中的药物均未获准在任何司法权区上市。我们能够从产品销售中产生任何收入之前，我们的管线产品可能需要额外的临床前及╱或临床开发、监管批准以及巨额投资及大量营销工作。”

　　值得关注的是，百利天恒共同开发合作模式在业内有先例可循，但在账务处理上，百利天恒却与行业内其他案例存在差异。以2017年传奇生物成功推出国内首个CAR-T疗法产品为例，该公司与强生签署了共同推进临床开发和商业化的协议，强生为此支付了高达3.5亿美元的创纪录首付款。

　　然而，与百利天恒不同，传奇生物并未将强生支付的这笔首付款直接确认为收入，而是选择将其确认为合同负债，并在随后的几年中，按照合同相关条款时点分批确认为收入。

　　分析人士指出，虽然百利天恒强调，根据协议条款，BMS向公司支付的8亿美元首付款项，其性质为不可退还及不可抵扣。但是，在全面考量整个协议框架的背景下，这8亿美元款项应当与整个84亿美元的协议总额相互关联并共同评估，而不应作为独立的收入进行确认。

　　在风险提示中，百利天恒表示：“BMS可能不会按计划履行其义务或可能拒绝履行其于BMS协议下的承诺。BMS未履约、提早终止BMS协议或我们无法物色到新的或替代合作伙伴，均可能对我们的收入及研发活动及其资金产生负面影响。”

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