随着香港市场接近三年高点，近期一些大型公司，如小米和比亚迪（002594），纷纷加大了融资活动。这一现象该如何解读？对投资者的后续市场操作有什么提示性的意义？瑞银证券亚洲有限公司围绕这一问题，对历史数据进行了统计分析，并于3月31日发布了最新的中国股票策略。主要观点如下：

　　一、近期融资规模上升是否意味着估值过高？

　　理论上，快速增长的融资规模可能是估值过高的信号，在 2015 年和 2021 年的市场周期中，这确实是一个有用的指标。然而，本季度宣布的股权融资规模仅占香港市场市值的 0.3%（占中国香港和中国内地市场市值的 0.1%），仍远低于 2015 年和 2021 年的历史水平（约为市值的 1%）。因此，我们认为近期的股权融资行为并不表明估值已达到峰值。

　　在股价影响方面，通常香港上市公司在融资后表现略有不佳，而 A 股公司表现相对较好。不过，不同年份和行业的表现差异很大：在市场情绪积极、大盘表现良好的年份（2019 - 2020 年），进行融资的公司往往表现优异；从行业来看，科技、基础材料和工业领域的公司在融资后通常优于同行。

　　基于此，从近期进行股权融资的公司中挑选潜在表现优异者的条件是：1）市场情绪相对积极；2）A 股公司；3）硬件科技、基础材料和工业领域的公司。我们在图 6 中列出了近期进行股权融资的公司。

　　二、公司融资后与市场相比表现如何？

　　在我们的研究中，我们观察了公司宣布股权融资后的股价表现。总体而言，公司在宣布融资后的 12 个月内，表现与市场大致相符。A 股上市公司在融资后通常略有超额收益（见图 3），而在香港上市（以及美国存托凭证）的公司，大部分表现不佳集中在宣布融资后的第一天。

　　我们还注意到，不同年份的超额收益水平差异很大，在市场条件良好（即 2019 - 2020 年）时进行融资的公司往往表现强劲。在我们的分析中，没有发现规模效应，即融资金额的大小对后续股价表现没有实质性影响。

　　三、公司融资后与同行业公司相比表现如何？

　　我们还研究了一家公司在股权融资后，其股价与同行业公司相比的表现。有趣的是，科技、工业、银行以及能源和材料领域的公司，在接下来的 12 个月内，通常表现优于同行，因为额外的资金可能预示着未来更好的盈利增长（例如，通过投资新增产能）。

　　对于汽车和互联网公司，证据则更为复杂（可能是由于样本量较小），而其余行业的公司通常表现不如同行，因为投资者可能更担心融资带来的稀释效应。

　　四、香港股权融资规模超过回购规模

　　目前，香港的年化总回购收益率仍维持在 0.5% 的高位。然而，由于股价上涨和回购绝对水平略有放缓，这一比率有所下降。加上额外的股权融资，香港的净回购水平相比之前变得不那么乐观。我们估计，目前的年化净回购收益率已从之前两个季度的平均 0.7% 降至 -0.5%。

　　五、外资持仓仍然较低...... 南向资金主导市场

　　我们每月对约 900 家全球基金的跟踪显示，它们的相对持仓基本稳定，而前 40 家全球基金对中国股票（包括主动型和被动型）的持仓已增至 1.0%，但仅略高于 2024 年 9 月的水平。这两个指标都表明，尽管今年香港股价表现强劲，但外国投资者的持仓相对于历史水平仍然很低。今年流入香港市场的主要资金似乎是南向资金，这些资金仍将远远抵消股权融资活动的增加（图 11）。

　　图 1：香港 / 上海 / 深圳证券交易所季度融资情况

　　图 2：香港季度融资情况

　　图 3：公司二次发行公告后的相对回报率

　　图 4：公司首次公开募股后的相对回报率

　　图 5：股权融资公告后股票相对于行业同行的表现

　　图 6：瑞银覆盖的自 2024 年下半年以来进行融资的公司

　　图 7：香港滚动 12 个月回购情况

　　图 8：香港季度回购与股权融资情况

　　图 9：前 40 家全球投资者对中国股票的持仓（占投资组合的百分比）

　　图 10：共同基金对中国股票的持仓（占股票投资组合的百分比）

　　图 11：南向资金净流入与香港股权融资情况