中邮证券有限责任公司吴文吉,翟一梦近期对彤程新材（603650）进行研究并发布了研究报告《材料让世界更美好》，首次覆盖彤程新材（603650）给予买入评级。
彤程新材（603650）(603650)
投资要点
新兴板块电子化学品（881172）营收占比提升。2025年1-9月，公司实现营收25.17亿元，其中电子化学品（881172）/轮胎用橡胶助剂及其他化工（850102）产品/可完全生物降解材料分别实现营收7.00/17.53/0.64亿元，收入占比分别为27.8%/69.7%/2.5%，其中新兴板块电子化学品（881172）营收占比持续提升。电子化学品（881172）板块，2025年1-9月，半导体材料（884091）/显示面板材料/电子树脂及其他分别实现营收3.02/3.13/0.85亿元。公司半导体（881121）光刻胶（885864）业务高速增长，2025H1实现营收近2亿元，同比增长超50%；显示光刻胶（885864）产品业绩表现稳健，2025H1实现营收1.80亿元，同比增长13.6%，产品国内市占率约29%，稳居国内第二大供应商地位。
ArF光刻胶（885864）、KrF光刻胶（885864）逐步上量。2025年1-9月，公司半导体（881121）光刻胶（885864）营收2.9亿元，为中国市场销售额第一的本土企业。从产品结构看，公司ArF光刻胶（885864）、KrF光刻胶（885864）、抗反射涂层、EBR等新产品系列陆续通过国内多家客户的验证，并开始逐步实现切线上量。同时，公司传统优势产品持续突破，2025H1，KrF光刻胶（885864）同比增长近50%；ICA光刻胶（885864）保持167%的高速增长；G/I线光刻胶（885864）稳健增长26%。中国半导体（881121）光刻胶（885864）市场方面，根据弗若斯特沙利文，ArF光刻胶（885864）销售金额从2020年的10亿元增长至2024年的26亿元，预计2029年将达到64亿元，CAGR为20.2%；KrF光刻胶（885864）销售金额从2020年的10亿元增长至2024年的21亿元，预计2029年将达40亿元，CAGR为13.6%；G/I线及其他光刻胶（885864）销售金额从2020年的5亿元增长至2024年的9亿元，预计2029年将达到11亿元，CAGR为3.3%。2025年1-9月，中国半导体（881121）光刻胶（885864）市场前五名本土企业销售金额合计约5.2亿元，当前半导体（881121）光刻胶（885864）市场主要由日本头部企业占据，国产替代空间巨大。
半导体（881121）光刻胶（885864）全国产化路径成效显著。2025H1，公司在半导体（881121）光刻胶（885864）领域推进的研发项目近50项，其中近半数为重点项目。I线化学放大厚膜胶，在多家12寸客户实现稳定快速的应用扩展，销量持续攀升。40-80um超厚膜负性抗电镀光刻胶（885864）开发测试进展顺利，成功通过国内头部封装厂的验证。公司以高分辨I线光刻胶（885864）项目开发为载体，成功打通内部全链路，构建起“高端分级酚醛树脂设计-树脂量产-光刻胶（885864）配方优化-光刻胶（885864）量产-客户验证通过”的完整全国产化路径。公司在自产KrF树脂的开发及产能提升方面进展顺利，依托该自产树脂的光刻胶（885864）产品已成功实现量产并投入市场。同时，超高分辨率KrF负性光刻胶（885864）项目开发取得突破性进展，目前已在重点存储客户处完成初步验证，结果符合预期。
CMP抛光垫量产出货，规划年产能25万片。公司全资子公司彤程电子于2024年5月27日与江苏省金坛华罗庚高新技术产业开发区管理委员会签署《“半导体（881121）芯片先进抛光垫项目”合作协议》，在江苏省金坛华罗庚高新技术产业开发区内投资建设半导体（881121）芯片抛光垫生产基地，项目顺利达产后可实现年产半导体（881121）芯片先进抛光垫25万片。截至2025H1报告期末，该抛光垫项目已经完成产线建设和产品生产验证，并于2025年上半年开始在国内龙头芯片企业逐步开展验证，验证进程推进顺利。截至2025年半年报披露日，公司已分别收到8寸及12寸重要客户的首次正式CMP抛光垫订单，实现CMP抛光垫量产出货。根据弗若斯特沙利文，受益于中国晶圆制造产能扩张和成熟制程芯片需求上升，国内CMP抛光垫市场规模从2020年的10亿元增至2024年的23亿元，预计2025年为29亿元，受益于先进制程芯片技术迭代使单晶圆抛光工序增加，中国CMP抛光垫销售金额预计2029年达58亿元，市场空间广阔。
显示光刻胶（885864）国内市占约三成，新产品推进顺利。2025年1-9月，全球显示光刻胶（885864）市场前五名企业在中国市场TFT阵列光刻胶（885864）销售金额合计约9.6亿元，公司为中国市场TFT阵列光刻胶（885864）销售金额第二的企业，销售金额为2.6亿元，国内市占率约29%，其中，公司显示光刻胶（885864）产品在国内最大面板厂B客户的市场占有率已达60%左右；在H客户部分工厂及E客户的oled（885738）工厂中，实现100%份额覆盖。随着适配4mask工艺、oled（885738）制程等场景的产品持续扩销，未来市场份额有望进一步提升。2025H1，公司可覆盖Array工艺全Layer需求的4-Mask高感度光刻胶（885864），能有效提升客户设备柔性与产能，目前该新品出货量持续增长；另外，针对AMoled（885738）面板客户开发的高性能高分辨率光刻胶（885864），分辨率可达Line1.5μm、Hole2.0μm，已在B客户与E客户实现量产销售。针对AMoled（885738）高分辨光刻胶（885864）客户端提出的最新感度提升需求，公司研发的高感度高分辨光刻胶（885864）(PR)已陆续进入客户端测试阶段。与此同时，AMoled（885738）触控(Touch)用低温光刻胶（885864）市场拓展成效显著，目前已在部分客户实现量产销售。
持续巩固汽车轮胎用橡胶化学品传统主营业务优势。作为中国最大的橡胶酚醛树脂生产商，公司致力于为橡胶行业提供绿色可持续解决方案，公司与国内外轮胎企业建立了长期稳定的业务合作，客户覆盖全球轮胎75强，包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际知名轮胎企业，以及中策橡胶（603049）、赛轮轮胎（601058）、玲珑轮胎（601966）、三角轮胎（601163）、浦林成山（HK1809）等国内知名企业。2025H1，公司在汽车轮胎用橡胶化学品领域持续强化核心竞争力：一方面深化与国内头部轮胎制造商的战略合作，精准把握客户需求升级趋势；另一方面加速全球化布局，重点突破欧洲和美洲高端市场，国际业务占比显著提升。2025年1-9月，公司汽车轮胎用橡胶化学品销量11.83万吨，同比增长1.0%。随着国内轮胎企业加速海外布局以及国际市场需求持续增长，公司海外市场份额显著提升。为响应国际轮胎行业技术升级和可持续发展趋势，公司积极推进可持续材料及生物质产品的客户认证，深化落实可持续发展战略。
投资建议
我们预计公司2025-2027年分别实现收入37/42/48亿元，归母净利润6.57/8.21/10.04亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
宏观市场需求波动风险；原材料价格波动风险；政策变化风险；安全生产风险；并购重组（885739）和商誉减值风险；新产品、新技术研发与市场竞争加剧风险；管理风险；汇率波动风险。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有1家机构给出评级，买入评级1家。
