海通国际发布研报称，2025年啤酒（884189）行业温和复苏，国产龙头实现份额与盈利同步提升，成本红利与运营效率优化成为盈利改善的核心驱动，企业间业绩分化进一步加剧。中期视角下，行业基本面与宏观环境高度联动，若消费（883434）需求边际回暖，产品升级红利有望持续释放，带动行业估值迎来修复窗口。长期而言，啤酒（884189）行业具备显著规模效应与稳定现金流属性，除竞争格局重构带来的投资机遇外，企业在产品创新、国际化及多元化业务上的突破，同样具备价值重估潜力。综上，该行认为具备深厚渠道壁垒、产品升级领先、且前瞻布局国际化与多元化的龙头将充分受益，重点关注青岛啤酒（HK0168）(600600.SH)、华润啤酒（HK0291）(00291)、燕京啤酒（000729）(000729.SZ)。

海通国际主要观点如下：

25年业绩复盘

行业整体量价稳健，温和复苏，全年规上企业产量3536万千升(同比-1.1%)，相较2013年峰值，CAGR约为-2.8%;25年上市公司销量大多实现1-2%的稳健增长。结构分化，国产龙头份额稳步提升，受宏观环境变化、消费（883434）者偏好迁移影响，行业竞争格局持续深度调整，部分企业因渠道布局相对单一、产品适配性不足，市场份额有所下滑;国产龙头则依托基地市场壁垒与产品结构升级实现份额提升。成本红利与效率提升共振，利润增速快于收入增速，大麦、玻璃价格下行带动吨成本下降，毛利率普遍提升1-2个百分点;费用率大多下降1pct以内，反映企业在收入增速放缓背景下通过精细化运营提升费效比。

行业仍处变革期

新兴渠道重构竞争逻辑，现饮渠道占比从疫情前55%以上回落至40%左右，即时零售、零食量贩等新渠道快速崛起，企业纷纷加码新渠道布局与运营;传统依靠费用投放抢占份额的模式难以为继，行业竞争核心转向运营效率提升与终端消费（883434）者精准触达。消费（883434）偏好理性化倒逼产品革新，提价驱动增长路径面临瓶颈，企业着力打造适配多元消费（883434）场景的产品矩阵，同步布局特色啤酒（884189）、非啤酒（884189）品类培育新增长点，成效仍待市场长期验证。公司治理与现金流管理优化，行业管理层更迭频繁，管理风格更趋务实，组织运营效率持续提升;企业现金流充裕，资金重点投向股东回报与长期发展布局。

26年行业展望

Q1延续总量稳健，结构分化格局，各企业渠道布局、产品战略各有侧重，龙头依托基地市场壁垒与产品结构升级能力，业绩表现持续跑赢行业;全年行业销量预计维持低单位数正增长。全年三重催化共振，1)25年受外卖大战、政策因素影响基数偏低，为26年旺季复苏筑牢基础;2)世界杯等体育（884258）赛事落地，有望显著拉动现饮渠道消费（883434）需求;3)CPI回升、餐饮渠道转暖的市场预期若如期兑现，将助力行业ASP提升，有望迎来戴维斯双击。成本端整体风险可控，大麦、玻璃、铝罐等核心原材料和包材成本已部分锁价，地缘冲突影响有限，目前仅铝罐成本波动相对明显，全年吨成本预计低单位数上涨。

风险提示：经济恢复低于预期，原材料成本上涨，食品安全（885406）问题。