国泰海通（HK2611）证券发布研报称，随着原料药（884143）业务逐渐走出周期（883436）底部，主业利润有望重拾增长，同时核心管线UBT251在海外合作方诺和诺德（NVO）(NVO.US)持续推进下，联邦制药（HK3933）(03933)创新管线价值有望逐步兑现。预测公司2026-2028年EPS为0.55/0.81/1.00元，增速为-48%、49%、23%。该行参考可比公司，给予2026年归母净利润25倍PE估值，给予目标价15.53港元，维持公司“增持”评级。

国泰海通（HK2611）证券主要观点如下：

周期性业务逐渐筑底，静待走出周期底部

2025年中间体销售下降39.4%至16.12亿元，分部利润率10.8%，原料药（884143）销售下降23.1%至49.0亿元，分部利润率5.6%。该行认为，联邦制药（HK3933）有望通过深化垂直整合产业布局，发展多元业务，丰富产品矩阵，推进制剂、原料、动保、研发互补协同发展，维持稳健的现金流动性，积极应对市场变化，逐渐走出周期（883436）底部。

多个重点创新药（886015）项目正积极推进对外授权合作，核心管线UBT251海外顺利推进

2025年，联邦生物与诺和诺德（NVO）达成GLP1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂UBT251独家许可协议，海外合作方诺和诺德（NVO）已于2026年一季度启动针对超重/肥胖1b/a期临床研究，计划于2026年下半年启动针对2型糖尿病期临床研究，预期2027年临床数据读出。公司其他重点在研项目，如新型多肽美受体(神经肽Y2R)激动剂注射用UBT37034，超重或肥胖适应症已获中、美国临床批准，2026年3月完成中国Ⅰ期首例受试者入组。口服GLP-1R小分子激动剂UBT48128口服制剂，预计2026年提交中美临床申请。

制剂业务呈现结构性增长，胰岛素放量迅速，国际化布局加速

胰鸟素系列收入同比增长57.4%至19.46亿元，胰鸟素产品中标巴西卫生部采购标单，出口量创中国同类产品出口纪录。人用制剂实现出口创收5.54亿元，已与多个一带一路（885494）国家及新兴市场客户达成业务合作，加速产品注册与商业化落地。

风险提示

原料药（884143）价格波动风险，创新药（886015）临床研发失败风险，海外授权管线推进力度不达预期风险，政策风险。