中邮证券有限责任公司刘海荣,李家豪近期对中盐化工（600328）进行研究并发布了研究报告《盐化工（850102）巨擘筑就成本护城河，天然碱新局开启成长“第二曲线”》，首次覆盖中盐化工（600328）给予买入评级。
投资要点
投资要点
中盐化工（600328）(600328)是中盐集团旗下唯一上市公司，实际控制人为国资委，拥有纯碱（884022）390万吨/年、PVC40万吨/年、烧碱36万吨/年、金属钠6.5万吨/年(全球产能最大)等多条核心生产线，形成了"盐-煤-石灰石"一体化的产业布局。公司依托内蒙古阿拉善及青海柴达木盆地总储量超3亿吨的原盐资源，叠加主要生产基地所处区域煤炭（850105）、电力、石灰石等配套资源丰富的区位优势，劳动力和能源（850101）成本显著低于行业平均水平。2024年盐化工（850102）业务营收和毛利占比均超过95%，其中纯碱（884022）产品营收占比51%、毛利占比57%，为公司核心业务板块。近年受纯碱（884022）景气度周期（883436）性下行影响，2024年公司总营收128.9亿元(同比-21%)，归母净利润5.2亿元(同比-56%)，业绩承压但成本优势依然稳固。
纯碱（884022）下游需求以玻璃为主体，2024年平板玻璃、光伏玻璃、日用玻璃合计消费（883434）占比达75%，其中光伏玻璃占比从2020年的8%快速提升至2025年的21%，成为第二大应用领域。供给端，2025年国内纯碱（884022）有效产能已突破4400万吨(同比+5.79%)，新增产能压力较大，纯碱（884022）价差已跌至接近2020年历史底部水平。截至2025年8月，联碱法、氨碱法、天然碱法工艺成本分别为1246、1395、679元/吨，当前价格环境下仅天然碱工艺盈利尚可。参考海外经验，美国凭借丰富天然碱资源长期主导全球纯碱（884022）出口(贸易量占全球约50%)，天然碱在全球纯碱（884022）竞争中已占据主导地位。随着行业供需失衡加剧，高成本产能面临逐步出清，低成本天然碱工艺有望持续脱颖而出，行业格局将形成"以天然碱法为主导、优质合成碱法为补充"的稳定态势。
公司以68.09亿元竞得内蒙古通辽市奈曼旗大沁他拉天然碱采矿权，天然碱矿物量达14.47亿吨，系国内目前发现储量最大的天然碱资源，采矿权期限30年。天然碱一期设计产能500万吨/年，按"两年投产、三年达产"目标推进，预计2027年下半年投产。建成后公司纯碱（884022）年产能将从现有390万吨跃升至890万吨，成为国内纯碱（884022）行业绝对龙头。根据公司公告，天然碱项目总投资约211.3亿元，投产后单吨纯碱（884022）完全成本约822元/吨，显著低于氨碱法和联碱法工艺成本。公司引入山东海化（000822）(持股29%)、蒙盐集团及国调基金二期作为战略投资者，中盐化工（600328）持股51%保持控制权，实现"技术+业务协同+资源整合+资金实力"的强强联合。公司将成为国内唯一同时布局氨碱法、联碱法、天然碱法三种工艺路线的纯碱（884022）企业，"合成碱龙头成本+天然碱增量产能"双轮驱动，成长空间进一步打开。
盈利预测及投资建议
我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8、2.1、3.7亿元，EPS分别为0.06、0.14、0.25元，当前股价对应PE分别为149、59、34倍。中长期看，公司天然碱项目有望于27年投产，天然碱工艺成本明显低于其他工艺，公司成长空间进一步打开，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：
能源（850101）及原材料价格波动风险、外围宏观环境不确定风险、天然碱项目开发进展不及预期等风险
最新盈利预测明细如下：
