中金发布研报称，维持网易-S（HK9999）(09999)26/27年Non-GAAP净利润预测。现价对应港股12.7/11.3倍、美股12.8/11.5倍26/27年Non-GAAP P/E。维持维持网易-S（HK9999）(09999)跑赢行业评级及目标价265港元/171美元(港美股均对应19/17倍26/27年Non-GAAP P/E)。港/美股上行空间46/44%。该行预测网易（HK9999）1Q26收入同增3%。

中金主要观点如下：

1Q26旗舰产品矩阵展现经营韧性，预期收入稳健增长

1Q26旗舰游戏（881275）展现出持续的经营韧性。其中：《梦幻西游》电脑版3月1日宣布同时最高在线人数突破390万，再创历史新高（883911）。根据该行观察，《天下》端游1Q26流水及付费率亦亮眼。手游方面，根据七麦数据，《梦幻西游》《蛋仔派对》《率土之滨》《燕云十六声》等1Q26移动端iOS流水均实现同比增长。

预期毛利率提升，销售费率恢复相对常态

该行认为，递延收入的健康增长和高利润率自研游戏（881275）及官服占比逐步提升，为中长期盈利能力提供支撑。费用侧25年同期因阶段性影响销售费率相对较低，1Q26恢复相对常态且有季度性投放，绝对额及费率同比均有提升。

年内重视海外突破及《遗忘之海》新游进展;同时关注港股主要上市进程

展望后续：1)出海（885840）方面，《燕云十六声》国际服4月初随新版本凉州上线，再次进入Steam全球畅销榜前三(根据SteamDB);《Marvel Rivals》第六赛季表现亦相对亮眼。2)开放世界新游《遗忘之海》已于4月底获得版号并开启删档付费测试招募，公司于FY25业绩会表示产品将于今年暑期上线，该行认为有望成为下半年业绩的重要增量来源。3)《无限大》研发进展中。该行判断当前估值已较充分反映谨慎预期，下半年新品管线发力有望推动估值修复。此外，网易（HK9999）此前公告确认将港股由第二上市转为主要上市，该行认为有望为纳入港股通铺路，或成为股价催化剂。