国元国际发布研报称，首钢资源（HK0639）(00639)现金储备充足，长期坚持高分红政策（2025年97%）。该行更新公司目标价3.18港元/股，分别对应2026年和2027年16.5倍和15倍PE，目标价较现价有22%的涨幅空间，给予“买入”评级。

国元国际主要观点如下：

2025年吨煤成本同比下降13%，精细管控成效显著

2025年原焦煤单位生产成本373元人民币/吨，同比下降13%。其中：可控现金生产成本（不含资源税等从价税费及折旧摊销）229元/吨，同比下降9%；资源税等从价计征税费随煤价下行大幅减少。成本下降主要受益于：(i)原煤产量增长6%带来规模效应；(ii)煤价下跌导致资源税等从价税费减少约30元/吨；(iii)材料消耗管控措施见效；(iv)利润下降带动效益工资相应减少，期间费率维持在6%左右。2026年公司目标成本再降3.5%-10%，措施包括：加大减员力度、材料招标透明化、提升洗出率等。

2026年焦煤有望供需边际改善，近期焦炭三轮提涨落地支撑焦煤价格

预期2026年焦煤市场供需格局有望边际改善。供给端，国内反内卷政策叠加安全生产管控趋严，部分21-22年保供核增产能因未获产能置换指标面临退出，国内焦煤供应预计平稳甚至下行。需求端，中东局势持续扰动全球能源（850101）供给，动力煤价格上行间接带动焦煤价格；26Q1经历两轮焦炭提涨后钢厂盈利依然增加，开工保持积极性，近期第三轮提涨也开始落地执行，有利支撑焦煤价格稳健偏强运行。

公司三矿全面达产稳产，2026年Q1运营数据向好

2025年原焦煤产量525万吨，同比增长6%，主要受益兴无煤矿完成上下组煤转化后恢复满产；精焦煤产量315万吨，精焦煤销量313万吨。2026年一季度公司原焦煤产量138万吨（同比+22%），精焦煤产量96万吨（同比+39%），自产精焦煤销量98万吨（同比+17%）。虽然售价受煤质影响同比微跌3%至1,170元/吨，但较2025年综合平均售价1,066元人民币有所回升。受益焦煤价格筑底回升叠加公司精细管控成本，公司全年盈利改善可期。

风险提示

1.宏观经济下滑，国内焦煤需求不及预期；2.安监及限产政策风险带来产量下降；3.国际焦煤价格大幅下跌；4.联山煤化郭家沟煤矿审批不及预期；5.分红派息不及预期。