日前，国内综合性乳制品企业中排名第三的君乐宝乳业（885462）集团（以下简称“君乐宝”）正式向港交所递交主板上市申请，并于4月启动非交易路演（NDR），计划募资2亿至4亿美元。君乐宝曾于2023年启动A股IPO辅导，但最终选择“弃A赴港”，具体原因尚未对外披露。
从招股书数据来看，报告期内（2023年至2025年前三季度，下同），君乐宝营收从175.46亿元增长至198.32亿元，2025年前三季度营收达151.34亿元；经调整净利润从6.03亿元攀升至11.61亿元，2025年前三季度为9.45亿元，业绩与盈利能力呈现稳步增长态势。
不过，这份亮眼数据的背后，高分红与高负债并存、经销商网络大幅波动、产品质量争议频发、高管密集变动等问题，成为君乐宝IPO之路上难以回避的挑战。
高分红后急募资，
负债压力凸显引市场关注
在业绩稳步增长的同时，君乐宝的分红与募资节奏引发市场广泛关注。报告期内，君乐宝累计向股东派息约16.25亿元，2025年10月又宣布派发10亿元股息并全额支付，累计派息超26亿元，派息规模几乎覆盖同期经调整净利润总额。在大额分红之后，公司随即启动港股上市募资，这一操作引发市场对其真实资金需求的质疑与关注。
与慷慨分红形成鲜明反差的是，君乐宝的负债水平始终处于高位。2023年至2024年，公司资产负债率分别为80.47%、78.58%；2025年前三季度降至77.13%，虽呈缓慢下降趋势，但仍显著高于伊利、蒙牛等行业龙头约60%的平均水平。截至2025年9月30日，公司总负债达175.66亿元，其中银行贷款规模接近100亿元，而其现金及现金等价物余额仅为13.66亿元，短期偿债压力尤为突出。
负债高企与公司大规模资本开支直接相关。报告期内，君乐宝投资活动现金流净额分别为-37.60亿元、-23.33亿元、-14.75亿元，持续处于净流出状态。与之相对应的是，目前公司已建成33座牧场、20座工厂，2024年奶源自给率达66%，位列国内大型乳企前列，但持续的重资产投入也进一步推高了公司的负债规模。
销售端的成本变化同样值得关注。报告期内，君乐宝销售费用分别为36.01亿元、33.77亿元、25.31亿元，分别占各期收入的20.5%、17.0%、16.7%。其中，广告投入逐年下滑，广告费分别为15.52亿元、11.08亿元、7.44亿元，占销售费用的比例从43.1%降至29.4%（2024年前三季度占比为38%）。相比之下，伊利、蒙牛的销售费用规模远超君乐宝，2025年前三季度均超过百亿元。在乳业（885462）市场竞争日趋激烈的背景下，君乐宝广告投入的缩减，或对其品牌曝光度提升与市场拓展造成不利影响。与此同时，公司人工成本占销售费用的比例逐年上升，从24.3%增至30.2%，成本压力持续加大。
经销商网络“大进大出”，
渠道稳定性存隐忧
经销商是君乐宝的核心销售渠道。报告期内，公司来自经销商的收入分别为130.63亿元、142.85亿元和104.06亿元，占总收入的比例分别为74.4%、72.0%、68.8%，虽呈逐年下降趋势，但仍是公司营收的主要支柱。截至2025年9月30日，君乐宝拥有5500余家经销商，产品覆盖全国约40万个低温液奶零售终端及7万个奶粉零售终端。
不过，公司经销商网络的稳定性令人担忧。报告期内，君乐宝累计终止合作的经销商近4000家，其中2024年终止合作数量达1798家；同期，新增经销商数量逐年递减，分别为2245家、1341家和959家，呈现“大进大出”且新增乏力的态势。
公司在招股书中专门提示了经销商依赖风险，称若经销商减少订单、转投竞争对手或合作关系中断，可能对公司的收入及经营业绩造成重大不利影响。
超1800条投诉缠身，
核心高管密集离任
产品质量是乳制品企业的生命线，而君乐宝近年来屡陷质量争议。2023年，其控股子公司石家庄君乐宝乐时乳业（885462）有限公司因产品抽检不合格被官方通报；截至今年5月，黑猫投诉平台上涉及君乐宝的投诉累计超过1800条，投诉内容涵盖食品变质、异物混入、虚假发货及虚假宣传等多个方面。其中，2026年1至4月，就有多起投诉反映：君乐宝牛奶、酸奶出现变质现象，产品中喝出不明异物，其旗下高端有机婴幼儿奶粉“优萃”甚至被消费（883434）者指称吃出虫子。
据上述“优萃”奶粉疑似藏虫事件中的消费（883434）者反映，其于今年3月20日购买君乐宝“优萃”奶粉，22日正常开封给宝宝食用，25日冲泡时发现奶粉罐内有虫子（已排除后期掉入可能），并保留了奶粉罐、虫子照片等完整证据。该消费（883434）者表示，奶粉作为婴幼儿配方食品，直接关系宝宝的健康安全，商家销售存在严重质量问题的食品，已涉嫌违反《中华人民共和国食品安全（885406）法》相关规定，要求商家全额退款、按价款十倍赔偿（不足1000元按1000元赔付），并要求企业作出合理解释和公开道歉。
此外，还有消费（883434）者反馈，孩子在饮用“简醇”酸奶时，喝出黑色发苦物质，且酸奶瓶内壁也附着类似发霉的黑色残留物。
除了产品质量争议，劳动纠纷与高管变动也引发市场关注。数据显示，君乐宝作为被告涉及的劳动纠纷共计17起，其中14件发生在2024年至2026年，时间上较为集中。高管层面，2025年以来公司管理层出现密集变动：董事黄某芳，监事冯某、姜某旺、郭某峰等多名核心管理人员先后辞任，2026年董事刘某东也退出公司。招股书未披露上述人员的具体离职原因，仅显示陈某于2026年再次出任公司董事。值得注意的是，姜某旺、黄某芳均为君乐宝早期核心管理成员，此次密集人事变动对公司治理的潜在影响尚待进一步观察。 贺小蕊
