中金发布研报称，考虑经营利润率向好，上调网易-S（HK9999）(09999)26/27年Non-GAAP净利润均3%至422/467亿元。现价对应港股11/10x、美股12/11x26/27年Non-GAAP P/E。维持跑赢行业评级及目标价265港元/171美元(考虑行业估值中枢下行，对应港股17.5/15.5x、美股17.5/15.6x26/27年Non-GAAP P/E)，港/美上行空间54%/46%。
中金主要观点如下：
业绩好于该行及市场预期
公司1Q26收入同增6%至306亿元，Non-GAAP归母净利润113亿元，同比持平。整体表现好于该行及市场预期，该行认为主要由于：1)游戏（881275）及增值服务收入超预期;2)毛利率大幅提升;3)销售及管理费用开支少于预期。
游戏收入增速回暖，基本盘表现超预期
1Q26收入同增6%，增速较上季度的3.0%明显提升;其中游戏（881275）及增值服务收入同增7%。该行认为主要得益于旗舰长青游戏（881275）的稳健贡献(其中《梦幻西游》电脑版、《天下》系列均创流水新高)等，以及《燕云十六声》(收入亦创新高)、《漫威争锋》等全球化产品的持续发力。有道与云音乐亦实现同比正增长。整体看，核心游戏（881275）业务韧性超出市场预期，递延收入环比增加近13亿元，为后续季度收入确认提供支撑。
毛利率大幅跃升，费用管控有效，主业盈利强劲
1Q26毛利率同增5ppt至69%(游戏（881275）及增值服务毛利率75%)，创近年新高。该行认为主要系自研高毛利游戏（881275）收入占比提升及平台分成成本下降。费用端看，销售及管理费用支出规模均小于市场预期，相应贡献利润增量。研发费用维持稳健，保证主业核心经营竞争力。
股东回报延续，新品与入通可能提供潜在催化
公司1Q26每股派息0.144美元(0.72美元/ADS)，回购约1.27亿美元。展望后续：1)《遗忘之海》将于5月28日开启删档付费测试，该行预期将于今年暑期上线(截至5/21全平台预约人数超2,200万人次);2)储备有《无限大》《山海奇旅》《归唐》等多元化新品。该行认为毛利率超预期改善与稳健的股东回报提供安全边际，后续新品周期（883436）与全球化进展将是关键观察变量。同时，港股由第二上市转为主要上市若顺利完成，或为纳入港股通铺路，流动性改善与价值发掘可期。
风险提示：经济低迷，监管趋严，游戏（881275）表现不佳，竞争加剧，汇率/投资损失。
