中邮证券发布研报称，科伦博泰生物（HK6990）(06990)为创新药（886015）研发型公司，随着临床成熟度提升，已迈入收获期。预计26/27/28年公司收入为25/41/66亿元，同比增长22%/64%/61%。公司国内商业化进展顺利，ADC管线稳步推进，借力默沙东（MRK）有望掘金海外市场，首次覆盖，给予“买入”评级。
中邮证券主要观点如下：
公司概况：科伦系创新核心载体，ADC平台树立标杆，多款创新药（886015）进入医保收获期
公司是开发抗体偶联药物(ADC)的先行者之一，已积累十余年ADC研发经验，亦是首家与前十大生物制药跨国公司建立ADC合作的中国公司。公司已上市四大品种覆盖肿瘤多赛道。1）SKB264，佳泰莱：2L+三阴性乳腺癌（TNBC）、2L/3LEGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）、2L+HR+/HER2-乳腺癌；2）A166，舒泰莱：2L+HER2阳性乳腺癌；3）A167，科泰莱：复发或转移性鼻咽癌；4）A140，达泰莱：结直肠癌。公司商业化能力成熟，同时叠加医保加持，产品可及性大幅提升。
核心品种sac-TMT全球多项三期密集展开，借力默沙东掘金全球市场
sac-TMT系默沙东（MRK）ADC产品矩阵的中坚力量，sac-TMT在妇科肿瘤，HR+乳腺癌和1L的TNBC，NSCLC的EGFRwt分型中均具备FIC机会，同时在前线的TNBC和EGFRm的NSCLC中均具备差异化路径有望惠及更广的患病人群。1）乳癌：sac-TMT系HR+/HER2-BC潜在BICTROP2 ADC，2L+人群mPFS 8.3M（MMM）o，HR为0.35，同时单药/联合方案有望攻克1LHR+/HER2-BC；TNBC来看：sac-TMT 2L标准疗法已确立，1L治疗2期数据积极，有望在TroFuse-011的全球三期持续兑现潜力。2）NSCLC：sac-TMT领衔TROP2 ADC，精准切入EGFR突变的NSCLC患者（后线），sac-TMT正在快速往前线拓展，国内海外均开展了1L联合K药方案，从Lung01数据来看，两者互补潜力进一步夯实。3）其他：在子宫内膜癌、胃癌、宫颈癌、卵巢癌等缺乏有效TROP2 ADC方案的癌种，以及PD-L1低表达TNBC、pMMR子宫内膜癌等细分人群，有望填补临床空白。
平台实力持续验证，创新资产逐步兑现全球价值
2022年5月起，公司与默沙东（MRK）就ADC资产达成了4笔交易，包括SBK264、SKB315、7个临床前ADC项目和SKB571，交易对价最高可超118亿美元。该行认为从时间跨度和交易频次来看，默沙东（MRK）对科伦博泰的认可并非局限于SKB264单一品种，而是上升到ADC平台能力认可。MK-3120/MK-2750/MK-6204均已进入全球临床阶段。非肿瘤领域：公司管线中单双抗/ADC形式多样，多领域持续推进。
风险提示：1）创新药（886015）临床推进进度不及预期；2）创新药（886015）临床数据不及预期；3）创新药（886015）上市后销售情况不及预期；4）地缘政治风险。
