华创证券发布研报称，结合固生堂（HK2273）(02273)2025年报和最新经营情况，给予公司2026-2028年的归母净利润预测分别为4.25、5.13和5.93亿元，同比增加20.6%、20.7%和15.6%。当前股价对应2026-2028年PE分别为13、11和9倍。参考医疗服务（881175）可比公司，给予公司2026年20倍目标PE，对应目标股价41.5港元。维持“强推”评级。
华创证券主要观点如下：
事件
公司发布2025年全年业绩。2025年实现营业收入32.49亿元（+7.5%），毛利10.12亿元（+11.3%），经调整净利润4.03亿元（+0.55%）。
毛利率稳步优化，经营性利润增长强劲
2025年公司实现毛利10.12亿元，毛利率由2024年的30.1%提升至31.2%，主要得益于医疗健康解决方案业务的规模效应。税息折旧及摊销前盈利达6.22亿元，同比增速22.7%显著高于收入增速，显示出公司在扩张过程中经营效率持续改善。
线下网络扩张与并购整合持续推进
2025年，医疗健康解决方案业务收入32.20亿元，占比超过99%。2025年，公司继续执行“并购+新设”战略，全年完成12项战略性收购，新增3家自建医疗机构，线下医疗机构总数增至101家，支撑了公司在中医医疗服务（881175）市场的份额提升，有效承接了线上平台转化的长期患者需求。
数字化投入强化运营体系，AI赋能专科建设
公司持续完善ERP、CRM及HIS系统，提升跨区域管理效率。2025年，公司推出13个覆盖8大核心中医专科的“国医AI分身”，通过AI技术辅助临床决策，缓解名老中医资源瓶颈，促进标准化诊疗路径的落地。25年线上医疗健康平台收入2.66亿元，线上线下协同进一步降低了整体获客成本。
海外市场布局初显，院内制剂实现标准输出
2025年公司在新加坡完成对大中堂及RENHETCM等机构的收购，新加坡市场收入1,031万元。关键突破在于3款院内制剂获得新加坡HSA批准上市，标志着公司业务模式从单纯的服务扩张延伸至产品的国际化输出。此外，通过布局轻诊所及院内制剂中心，构建了更多层次的中医服务场景。
风险提示:自建或并购新店进展不及预期；核心专家资源流失等。
