国信证券（002736）发布研报称，网易-S（HK9999）(09999)递延收入高增为后续季度收入增长蓄力，关注《遗忘之海》《无限大》等新游进展。维持26-28年调整后归母净利润分别为406/447/480亿元。继续维持“优于大市”评级。
国信证券（002736）主要观点如下：
总览：收入同比上升6%，毛利率提升优秀
26Q1，公司实现营收306亿元，同比上升6%。Non-GAAP归母净利润112.8亿元，同比持平。26Q1，公司综合毛利率69%，同比上升5pct，其中游戏（881275）增值服务毛利率提升6pct。毛利率提升，主要系高毛利自研游戏（881275）占比提升、渠道分成成本下降等。除此以外，公司管理费用控制优秀，26Q1管理费用6.3亿元，同比下降33%，管理费率2.1%，同比下降1.2pct。
游戏：经典游戏展现长期价值
26Q1，在线游戏（881275）业务收入为251亿元，同比增长7%。高基数以及新游戏（881275）真空期，增长较好。26Q1网易（NTES）递延收218亿元，同比增长23%，环比增长6%，反应健康流水状态。当前经典游戏（881275）支撑网易（NTES）游戏（881275）大盘。多款经典游戏（881275）凭借高频内容迭代和玩法创新，玩家活跃度和收入表现持续强劲，包括《梦幻西游》、《燕云十六声》海外发行等。《燕云十六声》海外3月推出首个大型版本扩展，更新推出后登上Steam全球畅销榜第2位，季度营收再创历史新高。除此以外，《第五人格》、《蛋仔派对》运营修复。后续pipeline：《遗忘之海》（26Q3上线）、《无限大》（年底或明年）、《妖妖棋》（自走棋）等。
有道：收入同比上升4%，得益于AI技术领域持续投入
26Q1，有道净收入为13亿元，同比上升4%。根据有道财报，学习服务收入为6.3亿元，同比增长4.2%，增长主要得益于AI驱动的订阅服务。智能设备收入为1.1亿元。广告服务收入为6.1亿元，同比增长20.9%，增长主要得益于在AI技术领域的持续投入，以及网易（NTES）集团及海外市场需求的提升。
网易云音乐：毛利率趋势较好
26Q1，云音乐净收入为20亿元，同比增长7%。毛利率37%，同比持平，环比提升2pct，显示公司在内容成本控制和业务结构优化。
风险提示
政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏（881275）市场竞争激烈的风险；游戏（881275）出海表现不及预期的风险。
