中金发布研报称，考虑原料价格上涨、下游客户价格压力等因素，下调德昌电机控股（HK0179）(00179)FY26年盈利预期21.4%至2.13亿美元，引入FY27年盈利预测2.25亿美元，对应FY26/FY2714.4/13.6x P/E。考虑公司SOFC业务进度提振估值，该行暂时维持跑赢行业评级及目标价39.85港元，对应FY26/FY2722.5/21.2x P/E，较当前股价有56.15%空间。
中金主要观点如下：
FY25业绩符合市场预期
FY25财年营收36.5亿美元，同比+0.1%;股东应占溢利净额2.2亿美元，同比-23%。剔除若干投资公允价值变动、非现金未变现外汇变动、重组成本及无形资产减值等非基本经营因素后，经调整净溢利为2.34亿美元，同比-13%。净利润符合此前业绩预告和预期，但该行认为细拆来看，毛利率表现好于市场预期。
国内汽车疲软拖累整体营收，销售及管理费用增加带来利润承压
分业务看，汽车业务收入约30.5亿美元(同比-3%)，主要由于中国合资汽车客户市场份额流失带来;工商用产品收入约为6.0亿美元(同比+2%)，连续三年下跌后重回增长，主要系市场回暖、下游新兴业务(AIDC液冷泵、机器人等)放量带来。盈利方面来看，26财年毛利率23.0%，同比基本持平;经调整净溢利为2.34亿美元，同比-13%，主要因分销及行政人员成本增加、一项过往收购相关的非现金无形资产减值。
主业有望持续平稳发展，全球化布局持续深化
向前看，该行认为伴随中国区汽车客户逐步向自主品牌拓展，国内经营压力有望边际改善;同时公司加大在印度的投资，2026年初在印度购置土地兴建第三座工厂，在强化本地拓展的同时支持全球客户。
CAPEX或将延续高位，加码人形机器人、液冷、SOFC等新业务
FY25/26公司资本开支占收入比重为7.8%(去年同期5.4%)，公司预计后续或仍处高位，主要系加码多重新业务。1)机器人：目前在海外与多家领先Tier1合作，聚焦关节和灵巧手;2)AIDC供电：旗下世特科粉末金属业务已成为北美领先SOFC供应商的关键合作伙伴;3)AIDC液冷：在亚太区已获重大新业务订单。
风险提示：新技术下游需求不及预期、客户开拓不及预期、原料持续涨价。
