上市两天，同仁堂（600085）(600085.SH)医养(02667.HK)的股价已较5.5港元/股的发行价跌去四成。
7月8日，同仁堂医养（HK2667）报收3.12港元/股，跌幅6.866%。对于这一股价表现，财闻向同仁堂医养（HK2667）方面以邮件形式寻求置评，截至发稿未能得到回复。
系同仁堂旗下第4家上市公司
破发背后，是同仁堂医养（HK2667）自身表现并不稳定的业绩、对药品销售的依赖以及所处的中医医疗服务（881175）赛道激烈竞争的现状。
据招股书，同仁堂医养（HK2667）是同仁堂（600085）旗下一家战略性聚焦于中国中医医疗服务（881175）的附属公司，为个人客户提供全面中医医疗服务（881175），为机构客户提供标准化管理服务，并提供各种健康产品及其他产品。
背靠知名集团、北京国资委旗下中国北京同仁堂（600085）(集团)有限责任公司(以下简称“同仁堂（600085）”)，同仁堂医养（HK2667）是该集团旗下继同仁堂国药（HK3613）(03613.HK)、同仁堂科技（HK1666）(01666.HK)、同仁堂（600085）(600085.SH)股份之后第4家上市公司。
不同于其他上市公司更多专注药品板块，同仁堂医养（HK2667）是该集团唯一线下中医医疗机构运营平台。
具体而言，同仁堂（600085）股份作为基本盘，系国内传统经典中成药龙头，代表产品安宫牛黄丸、乌鸡白凤丸等；同仁堂科技（HK1666）定位国内现代化中药、大众普药、健康衍生品平台，代表产品六味地黄丸、感冒清热颗粒等；同仁堂国药（HK3613）负责同仁堂（600085）全部药品海外分销，同时在海外开设同仁堂（600085）海外药店（884300）、中医诊所。
细分领域龙头市场份额不到2%
凭借“老字号”在药品领域积累的优势，同仁堂（600085）入局中医诊疗看起来顺理成章。不过，从旗下医疗机构数量看，同仁堂医养（HK2667）的机构数量及地域分布谈不上可观。
招股书显示，同仁堂医养（HK2667）的分级中医医疗服务（881175）网络包括15家医院（884301）以及9家基层医疗机构和1家中医互联网医院（884301）。
15家医院（884301）中，包括7家由同仁堂医养（HK2667）拥有的医院（884301）和8家由同仁堂医养（HK2667）管理的医院（884301）。
凭借上述这一看起来并不亮眼的医院（884301）数量，同仁堂医养（HK2667）却据称成为“中国非公立中医院（884301）医疗服务（881175）行业中最大的中医院（884301）集团”，按2024年总门诊人次及住院人次计的市场份额为1.7%。
身为细分领域内的龙头，却只有1.7%的按人次市场份额，这背后是国内中医医疗服务（881175）赛道的分散和高度竞争的现状。
赛道竞争激烈，入局者仍在增加
首先，同仁堂医养（HK2667）将自身划分到了“非公立中医院（884301）医疗服务（881175）行业”中，按2024年中医医疗服务（881175）总收入计，这一行业市场规模仅占同年中国中医医疗服务（881175）行业市场总规模的46.5%。
整体来看，可提供中医医疗服务（881175）的机构种类包括多个类别：提供中医药服务的医院（884301）、门诊部、诊所及社区医疗机构以及综合医院（884301）的中医药科室。
其中公立医院（884301）事实上占到主导。同仁堂医养（HK2667）在招股书中提到，其面临公立中医医疗服务（881175）提供商的竞争，后者凭借更丰富的资源与更高的市场认可度，长期在行业内占据主导地位。
而对于非公立机构市场，眼下竞争日趋激烈。
同仁堂医养（HK2667）提到，中国非公立中医院（884301）医疗服务（881175）行业的市场参与者数量由2019年的2525家增加至2024年的3614家，表明该分散市场的市场竞争加剧。同仁堂医养（HK2667）预计新进入该行业的市场参与者将不断增加，并将在未来与其展开竞争。
中医诊疗市场如此分散的竞争格局背后有其原因。国金证券（600109）(600109.SH)研报指出，中医自古以家传、师承为主，形成经方派、温病派、伤寒派等不同学术流派，诊疗方法和用药习惯差异显著。这种“分科不分明”的传统模式天然倾向于个体化经营。
另外，过去各地气候、药材资源和疾病谱系差异催生不同地域流派，形成本地化服务网络，进一步加剧分散性。多数机构局限于区域运营，仅少数具备全国化扩张能力。
并购成重要扩张路径，商誉占比已近总资产两成
然而，对一家上市连锁中医医疗服务（881175）机构，全国化的扩张看起来是必答题。上述行业属性下，同仁堂医养（HK2667）过往一个选择是通过并购扩张。
招股书显示，同仁堂医养（HK2667）旗下机构在北京数量较多，另外在浙江和上海也有若干机构。而浙江和上海的机构正是由同仁堂医养（HK2667）收购而来。
同仁堂医养旗下机构情况
2022年，同仁堂医养（HK2667）连同控股股东之一的同仁堂（600085）养老基金及同仁堂（600085）医疗基金以人民币2.844亿元收购三溪堂保健院和三溪堂国药馆各65%的股权。
此后，同仁堂医养（HK2667）以人民币9100万元的代价拿下上海承志堂70%的股权；以人民币2076万元的代价收购上海中和堂60%的股权。
系列并购帮助扩大规模并增厚业绩，不过也推高同仁堂医养（HK2667）账面商誉的规模，减值风险陡增。
据同花顺（300033）iFinD数据，截至2025年末，同仁堂医养（HK2667）账面商誉达到2.63亿元，占总资产的比重接近20%。
尽管有新收购的机构加持，同仁堂医养（HK2667）近年来业绩增长看起来仍然不太稳定。
同花顺（300033）iFinD数据显示，同仁堂医养（HK2667）在2023年同比扭亏，当年营收同比增长26.58%；但在次年营收增速迅速放缓至1.91%。到了2025年，营收更是出现同比0.32%的下滑，另外归母净利润也同比下降25.46%。2025年，同仁堂医养（HK2667）实现营收11.71亿元，归母净利润0.27亿元。
