兴业证券（601377）发布研报称，维持光大环境（HK0257）(00257)"增持"评级。该行预计2026-2028年归母净利润分别为42.2、44.7、46.7亿港元，同比+7.6%、+5.9%、+4.4%，按44%/45%/47%派息率计算，对应2026年7月10日收盘价股息率分别为6.4%/7.1%/7.7%。公司作为环保行业龙头，运营业务稳健增长，成本与减值优化支撑盈利提升，现金流充裕支撑分红加码，海外业务拓展新增长曲线，公司已启动回A上市流程有望带动估值提升。
兴业证券（601377）主要观点如下：
全球垃圾焚烧龙头，利润结构优化自由现金流持续改善
截至2025年底，公司运营196个垃圾发电项目、162个污水处理（885412）项目、垃圾发电产能16.3万吨/日，是中国最大的环保企业和全球最大的垃圾发电投资运营商，控股光大绿色环保(69.70%)及光大水务(72.87%)，生物质及危废、水务等领域全面发展。2025年公司归母净利润同比增长16.3%达39.27亿港元，建造收入占比降至约10%，运营与财务收入占比达到89%，运营业务贡献稳健效益;自由现金流达85亿港元，每股股息0.27港元，派息率42.3%，同比+0.5pct，伴随公司资本开支高峰已过、经营现金流持续改善，未来分红水平具备进一步提升的基础。
垃圾焚烧布局于经济较发达地区，资本开支高峰期已过，海外项目拓展新成长曲线
随着我国"十四五"垃圾焚烧产能建设目标超额完成，公司产能年均复合增速由2017-2021年的31%下降至2021-2025年的5.2%，截至2025年底公司环保能源（850101）板块垃圾焚烧产能为14.03万吨/日，其中江苏/山东/湖南/浙江/河南/广东项目占比为23%/17%/9%/7%/7%/6%。2025年，公司提速国际化，设立越南、印尼及中亚代表处，并成功取得乌兹别克斯坦2个1500吨/日垃圾发电项目，该行测算资本金IRR可达到约11.0%。海外新兴市场环保基础设施建设滞后，东南亚、中亚多数国家长期依赖填埋、露天倾倒等方式处理，其中乌兹别克斯坦/印尼垃圾焚烧处理产能有望达到3.84/23万吨/日，公司有望凭借装备制造、项目运营等方面成熟经验持续获取海外项目。
国补退坡下垃圾处理费上调或弥补收益率下降，新业态打开收入增长空间
对于国补退坡垃圾焚烧项目，垃圾处理费上调或弥补收益率下降，供热、IDC直供、绿证交易等新业态打开收入增长空间。该行测算在280度电以内电费0.65元、80元/吨垃圾处理费假设下的标准项目资本金IRR=13.55%;国补退坡0.1元/度资本金IRR降至10.47%，此时若垃圾处理费上调21元至101元，资本金IRR恢复至13.15%。2016-2024年我国新项目垃圾处理费由55元/吨提升至118元/吨，存量项目亦可协商上调垃圾处理费以保障项目收益率，2024与2025年公司各有2个项目实现垃圾处理费上调。若项目按照20%比例供热，假设蒸汽价格150元/吨，资本金IRR可提升至14.95%，此外IDC直供、绿证交易等新业态均有望增厚补贴退坡项目收入。
生物质运营提质，危废减值有所下降
公司生物质投资规模有所放缓，重点聚焦于存量供热转型提质+新业务探索，2022-2025年生物质/垃圾处理量年均复合增速分别为-2.9%/6.6%，但供气量由241万吨增长至469万吨，年均复合增速达到24.8%;2025年内首个生物质天然气（885430）项目(年产1000万方)已开工建设，生物质制糖项目已完成立项论证。危固废处理（885410）业务2025年确认5.3亿港元减值，较2024年的11.7亿港元有所下降，且当下投资已大幅缩减，绿色环保业务2024、2025年建造收入同比下降65%、60%至2.3、0.9亿港元，未来新项目拓展谨慎。
风险提示
应收账款回收风险;海外市场拓展的地缘政治风险;政策监管风险。
