东吴证券（601555）发布研报，首予江南布衣（HK3306）(03306)“买入”评级。该行预计公司FY2026-2028年归母净利润分别为9.69/10.46/11.25亿元，分别同比+8.5%/8.0%/+7.6%，对应PE分别为9/8/8倍，在同行中估值较低且股息率较高，安全边际较为充分。江南布衣（HK3306）是成熟分散的女装赛道中稀缺的逆势成长标的，凭借相对亲民的价格带、统一设计风格与强会员运营构筑的粉丝经济，以及四年生命周期（883436）+库存共享+可退货的商品兜底机制，公司支撑起同行中最重的经销模式并有效控制其风险，经营韧性突出。
东吴证券（601555）主要观点如下：
女装赛道竞争激烈，江南布衣业绩逆势靓丽
女装是服装子行业中规模大、集中度低的赛道，2025年国内女装零售规模约1464亿美元、前五大公司份额仅约6.7%，竞争激烈、盈利难度大。在此背景下，江南布衣（HK3306）FY2020-2025营收复合增速仍达12.3%，且是该行重点跟踪的品牌服饰A+H股中2023-2025年归母净利润连续三年正增长的四家公司里唯一的女装品牌，业绩逆势靓丽，其经营韧性值得分析。
同行对比：兼具成长、盈利、运营优势
对比四家可比女装公司(歌力思（603808）、地素时尚（603587）、欣贺股份（003016）、赢家时尚（HK3709）)，江南布衣（HK3306）呈现三大特点：1)近5年(2020-2025年，其中江南布衣（HK3306）为财年)营收增长最稳健，营收由31.03亿元增至55.48亿元、CAGR12.3%，且自营、经销、线上三大渠道全部正增长，为同行(选取可比公司，后同)中唯一一家;2)净利率长期稳定，FY2016-2025净利率均值约14%，2024-2025年同行净利率回落，江南布衣（HK3306）净利率在同行中最高;3)FY2020-2025存货周转天数由254天缩短至156天，FY2025为同行最快。
归因分析：定位、品牌基因、存货兜底下的重经销商模式
该行认为，上述优势的共同根源，在于江南布衣（HK3306）在女装中选择了更重的经销模式(FY2025经销收入占比约41%、为同行最高)，使报表端指标相对平滑。而支撑重经销持续运行的底层条件有三：①相对亲民的价格带(主力500-2000元)提供下沉基础，FY2025三线及以下城市门店数量占比超65%;②统一设计风格+强会员运营构筑较强粉丝经济，FY2025会员贡献逾八成零售额;③四年商品生命周期（883436）+库存共享+可退货模式为经销商兜底库存风险。
多品牌矩阵完善，业绩长期稳健增长
公司为国内设计师服装品牌领导者，从单品牌起家发展为覆盖成熟、成长、新兴的多品牌矩阵;创始人高度持股、治理结构稳定，核心管理层深耕行业，业绩长期稳健增长、收入结构多元健康。FY2014-2025公司营收由约13.8亿元增长至约55.5亿元，CAGR约13.5%;归母净利润由约1.5亿元提升至约8.9亿元，CAGR约17.6%。长周期（883436）视角下营收及利润均实现双位数增长，且利润增速快于收入，体现规模效应及运营效率提升。
风险提示
终端消费（883434）复苏不及预期;经销商库存、退货及减值压力回流;门店扩张及下沉市场拓展不及预期;设计与品牌形象变化;新兴品牌培育及盈利兑现不及预期。
