近日，在“河南西瓜滞销”“瓜贱伤农”等内容刷屏之时，河南清明上河园景区“吃瓜助农”活动火上了新闻。
据悉，游客可以通过与景区内NPC互动等方式换取宋代道具“交子”，进而兑换西瓜。
正值暑假，新型助农方式让清明上河园火了一把。与此同时，近日清明上河园递表港交所，披露的招股书显示，2025年，清明上河园交出了一份“增收不增利”的成绩单。
接待人次创新高，利润却降了2成
2025年清明上河园收入7.46亿元，同比增长0.57%；归母净利润2.13亿元，下滑了23.16%。
销售成本的增长，或一定程度影响了其利润的下滑。2025年，清明上河园的销售成本增长近三成达到3.6亿元，其中直接劳工成本增速明显，增长三成至1.41亿元，占销售成本的近四成。
招股书解释，这是因为景区为了提升竞争力而推出的园内表演及真人角色扮演互动活动增加。
与此同时，园区修改了门票入园政策，也在一定程度摊薄了毛利率、影响了利润情况。
2025年，清明上河园为了带动游客人次及鼓励重复游玩，将门票由单次入园升级为三日无限制入园的门票。效果很明显，其总客流量从2023年的约680万人次增加至2024年的780万人，2025年增至960万人次。
但另一面却是，入场门票销售的毛利率从2023年的接近70%跌至2025年的48.5%。招股书坦言，这一举措对“整体毛利率构成短期压力”。
而且，清明上河园的票务结构也出现了新变化。
以前，普通门票是绝对主力，现在，虽然普通门票依旧占门票总数9成以上，但普通门票的绝对数量从491万张掉到了478万张，而年票、终身票却实现了较大幅度增长，其中年票增加了6成至30.7万张，终身票也售出了3万张、翻了68倍。
根据清明上河园的定价，普通票、年票和终身票分别为120元、158元和669元。年票分为1年和2年，2年票、终身票的预收款需要按照相关日期（比如终身票需要在30年内）按照直线法摊销确认，相关金额被计入了合约负债。
截止2025年末，其合约负债总计4968.3万元，其中门票及《大宋 东京梦华》预售票产生的合约负债为4825.1万元，较去年末增158.51%。
而进入2026年，其合约负债继续增长，仅流动负债中的合约负债就增至9103.7万元，与2025年流动合约负债相比，翻了4倍。
钱去哪了？
虽然利润降了2成，但清明上河园3年营收达到16.81亿元，赚了7.75亿元。
但让人费解的是，货币资金不仅没有涨，2024年还腰斩了。2025年虽然微增，但仍不足4000万。
所以，钱去了哪里？
从其现金流量表可以发现，问题出在融资活动。2023年-2025年，清明上河园融资活动净额连续三年入不敷出，2024年净流出3.36亿元，同比扩大122.42%，2025年流出收窄近4成。
（2023-2025货币资金与融资现金净额对比，数据来源：招股书，搜狐（SOHU）财经 制图）
已付股息的波动是这一切问题的根源所在。2024年，清明上河园的已付股息猛增4.25倍至4.29亿元，2025年虽然下滑五成，但仍高达2.08亿元。
根据招股书，清明上河园在最近三年里分红5次，2023年分红1次共计8000万，2024年和2025年分别分红2次达到4.42亿元和2.82亿元。三年合计分红8.04亿元。
换句话说，这三年分红的钱，比清明上河园赚的钱还要多。
钱都分给谁了？
今年51岁的王爽通过河南正钦持有清明上河园51%股份，河南省财政厅、开封市国资委通过开封发投投资管理、开封国资等合计持有清明上河园49%股份。
据此计算，三年的分红，王爽方面约获得4.1亿元，地方国资约获得3.94亿元。
借款近6亿
虽然把钱分了，但清明上河园还要持续运转，以面对连年增长的游客数量。
答案是借钱。
从投资活动现金流净额来看，清明上河园已经连续三年入不敷出。2024年净流出1.4亿元， 2025年净流出1.58亿元。
根据招股书介绍，2025年投资现金净额流出是由于购买物业、厂房及设备，购买《大宋 千里江山》的独家表演权、《大宋 东京梦华》升级等其他非流动资产。
2024年，清明上河园借款所得款项2.41亿元，同比几乎翻倍。2025年下降三成，依然高达1.68亿元。
从资产负债表看，截止到2025年底，清明上河园借贷金额高达5.21亿元。
进入2026年，清明上河园借款规模继续扩大。截止4月末，借款额度合计近6亿元。
这些借款中，8成以上是有抵押的银行借款，抵押物是园区门票销售的应收款。
还有1762.9万元是供应商融资安排下有抵押的银行借款。简而言之，这部分借款是指银行先结清与清明上河园供应商的款项，然后清明上河园再在3个月到半年内按2.35%-2.6%的年利率偿还银行，一方面供应商能及时拿到货款，另一方面能缓解清明上河园的资金周转压力，还能为银行新增贷款。这种贷款方式截止4月末翻了2.5倍。
2026年，清明上河园还新增了7700万有抵押及有担保的银行借款，这部分借款在前三年间没有出现，这部分贷款除了抵押门票外，还需要其实控人王爽担任担保。招股书披露，这部分贷款目前已经全部解除。
在风险披露中，招股书表示，若清明上河园未能于到期时偿还有担保的债务等，有担保的贷款人可能会对已质押的门票销售收款权启动强制执行程序。
根据现金流量表，2025年，清明上河园还偿还1.47亿元借款和1813万元利息。
受借贷等因素的影响，其2025年流动负债总额增长2成至4.08亿元，非流动负债总额增长12.85%至4.74亿元。虽然资产净值仍然有2.12亿元，但流动负债只有5470.1万元，截止2025年末，其流动比率降至0.1倍。
未来，通过港股募资，清明上河园还将对其现有主题园区南面进行扩建，包括土地开发及基础设施建设，以及商业、娱乐及演出配套设施的建设工程等。
还将制作策划全新大型室内演出项目、建设相应室内剧院；对现有主要表演及园区内核心建筑进行升级与翻新；并对其管理服务业务进行拓展。
