业绩波动、奶源自主化不足、食品安全等是长期考验
新快报讯 记者张晓菡报道 日前，广西百菲乳业（885462）股份有限公司（下称“百菲乳业（885462）”）递表港交所，拟登陆港交所主板。作为国内头部水牛乳制品公司，百菲乳业（885462）凭借“百菲酪”等品牌占据细分市场优势，但其资本化进程却历经波折，此前辗转上交所、北交所寻求上市未果。如今再闯港股，公司不仅需要面对业绩波动下的挑战，也需应对渠道转型带来的营销压力，而奶源自主化不足、食品安全（885406）等方面亦面临着长期考验。
毛利率出现下滑
百菲乳业（885462）旗下拥有“百菲酪”“醇菲”“百小菲”品牌矩阵，根据弗若斯特沙利文资料，按2025年中国液态水牛乳零售额计算，其核心品牌百菲酪在中国水牛乳制品行业排名第一，市场份额30.1%。
尽管是细分赛道“一哥”，但近年来百菲乳业（885462）利润存在波动性。2023年至2026年一季度，百菲乳业（885462）营收分别为10.72亿元、14.21亿、16.14亿元、4.93亿元，利润端分别为2.33亿元、3.1亿元、2.35亿元、0.57亿元。
去年“增收不增利”的背后，是渠道结构变化和成本红利消退的双重营销。招股书显示，公司销售模式正在转型。2023年至2025年，其经销渠道中，线下经销商收入占比由66.3%下降至48.2%；同时，零售商及DTC（直接面向消费（883434）者）渠道占比持续提升。
但与渠道结构变化一同出现的是销售费用的上涨。2023年至2025年，其销售及经销开支从1.07亿元飙升至2.81亿元，其中，2025年电商渠道费用就高达1.22亿元，然而，2023年至2025年，公司研发费用仅分别为456.9万元、821.3万元及910.7万元，“重营销轻研发”明显。
此外，此前生鲜乳采购价格下降带来的成本优势有所减弱。过去数年，中国大型奶牛牧场持续扩张，生鲜乳供应增加推动采购价格下降，支撑公司整体毛利率的上涨。但自2025年起，生牛乳采购成本回升，加之灭菌乳市场竞争加剧导致平均售价下降，拖累整体毛利率由2024年的39.9%降至2025年的37.7%，并于2026年一季度进一步降至36.7%，盈利空间承压。
“水牛奶”产品多为混合奶
在毛利率下降之外，公司亦面临多重结构性风险。招股书显示，公司近八成原料靠外购。截至2026年3月底，其水牛数量为1547头，仅占牛群总规模的约20%。尽管公司计划募资引进约6000头优质奶水牛以增加生水牛乳的内部采购，但牧场从建设到稳定达产周期（883436）漫长，短期内或无法改变外购为主的格局，在价格波动及供应稳定性方面仍面临相关风险。
从行业来看，由于目前水牛乳行业缺乏统一国家标准，因此部分企业存在操作空间，例如将含有部分水牛乳的混合奶直接称为“水牛奶”。从天猫百菲酪旗舰店来看，其销量排行前列的均是既含生牛乳又含水牛乳的混合产品，且销量第一的“百菲酪水牛纯牛奶”评论区截图显示，配料表生牛乳甚至排在生水牛乳前列。针对该产品水牛奶含量，记者向客服进行了咨询，客服未正面回答，且称该店“没有纯水牛乳”产品。
而无论是社交平台还是电商购物评价中，均有消费（883434）者指出，百菲乳业（885462）某水牛奶产品配料表曾出现“调整”，质疑水牛乳成分占比下降，进而产生失望情绪。
对于食品企业而言，食安问题也至关重要。公开资料显示，2021年3月，百菲乳业（885462）曾因生产经营不符合食品安全（885406）标准的“百菲酪”水牛纯奶，被监管部门罚款28万余元；同年6月，东莞市市场监督管理局还在抽检中发现，百菲乳业（885462）生产的一款“百菲酪”水牛高钙奶钙含量未达到标准要求。
根据黑猫投诉平台公开信息，截至2026年7月28日，以“百菲 牛奶”为关键词检索共有286条相关投诉记录，涉及产品异物、变质、虚假宣传等内容。
