日前，港股上市酒企珍酒李渡（HK6979）（06979.HK）发布了2026年半年度报告，上半年实现实现营收25.46亿元，同比增长2%；经调整净利润为6.26亿元，同比增长2.1%；毛利率较上年同期增长0.7个百分点至59.7%，毛销差也同步提升至37.3%。
营收增长的同时，珍酒李渡（HK6979）的净利润增速还能跑赢营收增速，毛利率、毛销差均实现提升，这在白酒（881273）行业整体盈利能力下滑的当下可谓难得。
盈利能力逆势提升，主要在于产品结构优化以及成本有效控制。
首先，2026年上半年，高毛利的李渡占总营收的比例提升至30.9%，且更高售价的大珍在期内表现持续强劲，优化了整体的边际收益率。
其次，报告期内持续以自产基酒替代外购基酒，对包装物料精细化管控等措施有效的优化了产品成本。
不过结合现金流与净现比两指标来看，珍酒李渡（HK6979）2026年上半年的盈利质量就要打折扣了。
2026年上半年，珍酒李渡（HK6979）经营活动所用现金净额为-2.34亿元，也就是说珍酒李渡（HK6979）利润表上确认的利润，并未完全真正转化为真金白银。
现金净额为负，净现比自不必再说。
查阅资产负债表可见，截至2026年6月末，珍酒李渡（HK6979）的账面存货达到96.22亿元，较2025年末的91.86亿元增加4.36亿元，占其流动资产总额的63.5%。其中，在制品及半成品为82.64亿元，产成品8.78亿元，原材料及包装材料4.79亿元。
尽管白酒（881273）行业普遍具有“基酒越陈越香”的工艺特性，半成品的高库存具有一定的合理性，但从营运资本管理的视角来看，过高的库存不仅锁定并占用营运资金，且在行业整体需求萎缩的情况下，存货如果无法有效的为经营性现金流入，还面临着仓储成本上升、管理费用增加以及潜在的跌价减值风险。
不好的信号已经显现。
截至2026年6月末，珍酒李渡（HK6979）预收客户款项余额为12.78亿元，较2025年末的17.23亿元减少了4.4亿元；同时应计销售退货和返利上升至6.67亿元。这意味着，经销商已经开始出现拒绝为珍酒李渡（HK6979）垫资、转移库存风险的趋势。
业绩之外，备受关注的还有珍酒李渡（HK6979）的万商联盟。
该模式是珍酒李渡（HK6979）于去年6月推出，通过股权激励、月月分红等机制，将经销商从“销售者”转变为“价值共创者”，并以此解决白酒（881273）行业渠道窜货、乱价、利润摊薄等痛点。
在8月20日珍酒李渡（HK6979）业绩说明会上，珍酒李渡（HK6979）董事会主席吴向东透露，截至目前，大珍·珍酒回款已超过15亿元，联盟商突破4500家。
基于该模式在大珍上的经验，珍酒李渡（HK6979）今年3月将联盟商权益支付计划延伸至珍十五，且已向1524名合资格联盟商授出2277.8w份、向1214名正在完成规定程序的合资格联盟商预留1722.3w份。
对于该模式，多家券商给予积极态度。
如长城证券（002939）表示，“万商联盟与大珍的组合已验证商业可行性”，同时该机构还建议从三个维度进行跟踪：首先是大珍的招商节奏与单商产出；其次是珍十五第五代的换代表现；最后是IP矩阵的持续扩张与费用效率优化。
当然，也有不同的声音。
有行业内人士表示，万商联盟模式主要驱动的是渠道招商，15亿元回款是联盟商向珍酒李渡（HK6979）的打款，非联盟商终端动销的实际情况，而终端动销才是检验该模式成色的标尺。
财报数据的也有一些印证。
2026年上半年，珍酒李渡（HK6979）的珍酒品牌的营收约13.42亿元，同比减少10%，销量4064吨，同比减少548吨，吨价同比增长2.13%至33.03万元。对此，珍酒李渡（HK6979）将原因归结于“2025年上半年的对比基数较高，同时在新一代珍十五上市前对前代产品保持了审慎的供货节奏”。
当下，万商联盟已从“大珍”的专项试点，正式升级为珍酒李渡（HK6979）公司层面的战略性渠道工具，且已经取得一定的成效。但一个不可忽略的风险是，若后续终端动销不畅或渠道库存积压，这种由资本纽带深度绑定的利益同盟甚至可能会引发更大反噬效应。
