近日，白云山（HK0874）（600332.SH，00874.HK）披露了2026年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入420.91亿元，同比增长0.61%，自2021年以来已连续六年实现上半年营收同比增长。但光鲜的“六连增”背后，归母净利润却从上年同期的25.16亿元大幅缩水至20.96亿元，同比下滑16.70%；扣非净利润19.39亿元，同比下降12.10%。
这是一份典型的“增收不增利”的答卷。更令人担忧的是，二季度单季归母净利润仅3.12亿元，同比暴跌55.07%，环比一季度骤降82.5%。
一边是低毛利的医药商业（881143）撑起规模底盘，另一边是高毛利的化药与饮品板块集体承压。这家坐拥“白云山（HK0874）”“王老吉”等国民级品牌、总资产达878亿元的医药巨头，究竟发生了什么？
（截图来自2026年中报）
利润去哪了？三大高毛利板块集体“熄火”
利润下滑最直接的原因，在于白云山（HK0874）最赚钱的几个板块同时出了问题。
白云山（HK0874）的业务横跨现代中药、化药科技、天然饮品与医药商业（881143）四大板块。上半年，前三个高毛利板块收入全部录得双位数下滑：现代中药收入38.91亿元，同比下降11.06%；以王老吉为核心的天然饮品收入61.57亿元，同比下降12.40%；化药科技收入11.06亿元，同比下降15.91%。三大板块中，化药科技跌幅最大。
（截图来自2026年中报）
这些板块承载着白云山（HK0874）最核心的利润来源。现代中药旗下拥有中一药业、陈李济、潘高寿等13家中华老字号，然而这些百年品牌在2026年上半年集体“哑火”。化药板块的核心产品“金戈”（枸橼酸西地那非片）曾是白云山（HK0874）的“利润奶牛”，但2025年全年收入同比下滑26.18%。更为关键的是，金戈因报价过高错失集采，几乎被挤出公立医院（884301）渠道。2020年第三批国家集采中，齐鲁制药的千威以2.08元每片的地板价中标，价格不到金戈的1成。价格悬殊之下，叠加近年来多款国产仿制药获批上市、院外市场竞争加剧，其市场空间被急剧压缩。
天然饮品板块的颓势则更多源于行业周期（883436）。2026年上半年国内规模以上饮料总产量同比下滑0.5%，为近五年来首次半年度产量同比下跌。王老吉大健康公司回应称，当前消费（883434）市场仍处于结构调整期，公司正处“战略升维、能力重构”阶段。但61.57亿元的收入、12.40%的下滑幅度，对于王老吉这样一个年销超百亿元的单品而言，远非“结构调整”四字可以轻描淡写。
“三者同步下滑，说明白云山（HK0874）旧式‘老字号/老仿制+强铺货+高溢价’红利正在被集采常态化、支付端收紧、消费（883434）分级共同改写。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜在接受《华夏时报》记者采访时表示。
与三大高毛利板块形成鲜明对比的是，占公司营收逾七成的医药商业（881143）板块实现收入299.36亿元，同比增长6.03%，成为拉动整体营收的唯一引擎。但这一板块的毛利率仅有5.95%，属于典型的"以量取胜、薄利多销"的流通生意。
出海营销专家陈榕榕向本报记者表示，“整体来看，企业基本面具备修复基础，但属于中长期改善，很难实现短期业绩反转。医药流通（884199）业务毛利率仅5%—6%，属于低毛利、重周转、高垫资的现金流业务，只能托举整体营收规模、提供稳定现金流，反哺研发与工业（600528）板块，无法对冲高毛利工业（600528）业务的利润下滑。”
增长的板块不赚钱，赚钱的板块在下滑。当高毛利的制药与饮品业务收缩、低毛利的流通业务扩张时，整体毛利率被摊薄至17.27%（同比减少1.05个百分点），净利率降至5.13%，盈利能力的塌陷便不可避免。
与此同时，费用端的压力进一步放大了利润的下滑。上半年研发费用3.43亿元，同比大增20.36%；财务费用1.80亿元，同比上升45.91%。尽管销售费用同比下降5.88%显示出降本增效的努力，但仍难以对冲收入结构变化带来的毛利损失。
钱去哪了？现金流“失血”与债务攀升的双重挤压
如果说利润下滑反映的是“赚钱能力”的衰减，那么现金流与债务状况，则暴露了企业经营“造血能力”的深层隐患。
2026年上半年，白云山（HK0874）经营活动产生的现金流量净额为-2.70亿元。虽然较上年同期-33.97亿元的净流出规模收窄92%，改善幅度显著，但公司核心经营业务依旧处于现金净流出状态，呈现出“账面盈利、现金失血”的问题，账面利润未能有效转化为经营性现金流。
钱去哪了？答案藏在资产负债表里。截至2026年6月末，白云山（HK0874）应收账款账面价值高达189.74亿元，较上年末增长12.61%；应收账款坏账准备余额已达9.45亿元。巨额应收账款意味着大量货款尚未收回，资金被客户占用。与此同时，公司短期借款较上年末增长31.54%，长期借款增长74.19%。上半年筹资活动现金流量净额为31.22亿元，同比增长62.74%，公司依靠外部举债维持经营的特征十分明显。
负债扩张的直接代价是财务费用的飙升。上半年财务费用达1.80亿元，同比大增45.91%，半年报将其归因于有息负债利息支出上升、存款利息收入减少及汇兑损失增加。截至报告期末，公司资产负债率已升至52.76%。
更值得玩味的是分红与现金流的背离。白云山（HK0874）公布了中期分红方案，每10股派3元，合计派现4.88亿元。但每股经营现金流为-0.17元，分红资金并非来自当期经营性净收益。在核心业务现金流承压、债务规模持续攀升的背景下，该分红安排也引发了市场对于公司财务规划与分红策略的争议。
在传统业务全面承压、现金流持续紧绷的困境下，白云山（HK0874）将希望寄托于向创新药（002173）企转型。母公司广药集团高调宣布“十五五”期间计划投入200亿元用于科技研发、300亿元用于产业投资并购。然而，3.43亿元的半年研发费用对于一家年营收超400亿元的巨头而言，研发费用率不足1%。目前11项在研1类创新药（002173）中仅，1项进入上市许可申请阶段，其余大多仍在早期临床，远水难解近渴。若王老吉、金戈等“现金牛”持续失速，公司恐陷入“旧业务养不起新业务、新业务撑不起旧盘子”的尴尬境地。
新闻时评人、眺远影响力研究院（Influence Academy（ASO））院长高承远认为，白云山（HK0874）并非没有筹码。安宫牛黄丸、阿莫西林系列、头孢克肟系列等“黄金单品”仍在增长；王老吉正加快国际化布局，中国香港、中国澳 门及海外主营业务收入同比增长48.33%；男科“三剑客”产品矩阵也在持续优化。但这些“补丁”能否填补主力产品塌陷的窟窿，仍是未知数。
针对相关问题，《华夏时报》记者向白云山（HK0874）致函询问，截至发稿未获回复。
