作者简介
吴甜甜，女，西安交通大学金禾经济研究中心博士生，研究方向：金融风险管理。
周雨田，经济学博士，西安交通大学金禾经济研究中心客座教授、博士生导师，研究方向：应用计量经济学。
摘要：波动溢出本质反映市场间的跨期相依性，但传统模型在测算时通常包含同期相依性，进而高估了市场波动溢出强度。本文创新性构建双因子TVP-VAR-DY模型，有效剥离全球经济增长等系统性影响因素以及区域政策联动等局部共振，计算全球10个重要股市在7个极端事件冲击下的波动溢出。研究发现：(1)总体来看，美国、德国和中国香港的净波动溢出指数较高，是全球股市网络中主要的风险输出者。(2)次贷危机、欧债危机等经济金融事件具有较强的即时传染性和传染持续性，会通过恐慌情绪和资本重置渠道引发全球市场同频共振。(3)英国脱欧、俄乌冲突、中美贸易摩擦等区域性冲突或地缘政治事件，会在受影响程度较深的区域形成集中的风险敞口，并通过政策预期外溢和市场信心受挫引发全球市场剧烈波动。(4)日本大地震等自然灾害与公共卫生事件在初始阶段影响范围有限，但随着负面效应(如核泄漏)扩散，冲击将从局部问题升级为系统性风险，并通过供应链紧张、产业链中断等渠道影响全球市场。本文为风险溢出领域研究提供了更可靠的测度方法，也为我国精准监测风险源头、更好应对外部金融市场冲击提供了参考。
关键词：波动溢出；极端事件；双因子TVP-VAR-DY模型；复杂网络
引用格式：吴甜甜,周雨田.极端事件冲击下全球股市波动溢出效应研究[J].证券市场导报,2026,(2):68-80.
研究背景
在金融全球化、资本自由流动以及信息技术快速发展的推动下，金融风险的跨市场传导呈现传导速度倍增、影响范围扩散的新态势。这不仅放大了资本市场运行的不确定性，也容易通过投资者情绪传染、跨国资本重置等渠道，形成多维度、非对称的波动传导机制。在此背景下，一系列重大极端事件，如次贷危机、英国脱欧、突发公共卫生事件以及俄乌冲突等，对全球股市间的波动溢出产生重大影响。尽管学术界已就极端事件的冲击效应进行了较为广泛的研究，但已有文献多聚焦于事件发生后的特定时间窗口进行静态分析，尚未充分关注关键时间节点的动态情景化研究。
全球股市波动溢出效应具有较强的复杂性和动态性，其研究方法逐渐从简单的相关性分析逐渐发展到复杂的网络分析和动态模型。Diebold and Yilmaz(2012)提出的DY方差分解方法，成为度量金融市场间相互关联性的重要方法。然而，一般的TVP-VAR-DY模型在刻画动态波动溢出效应时，同时包含了跨期相依性和同期相依性。由于动态波动溢出效应本质上反映变量之间的跨期相依性，如果包含同期相依性，参数估计可能会因内生性问题产生偏差。因此，有必要将市场波动的残差序列拆解为共同因子和特质性成分两部分，以便更准确反映资产的跨期波动传染性。
研究内容与研究结论
本文基于2007年1月1日至2024年7月31日全球主要经济体的股票指数数据，创新性地构建双因子TVP-VAR-DY模型，系统考察了极端事件冲击下股市动态波动溢出效应的网络特征。主要研究结论如下：
第一，英、美、法、德等发达经济体对全局因子的贡献普遍高于中、俄、印、巴等新兴经济体，是全球系统性风险的主要来源。
第二，美国、德国和中国香港既有较高的波动溢出指数，又有较高的波动溢入指数，净波动溢出指数均为正，是全球重要的风险输出者。
第三，动态波动溢出指数的突变与极端事件爆发时点高度同步，不同类型极端事件对波动溢出存在差异化的影响，可作为市场进入高风险传染模式的预警信号。
第四，不同类型极端事件具有不同的传导机制，有效的风险防控应依据事件性质匹配差异化的政策工具。
研究启示
第一，构建智能化的金融风险监测系统。技术上剥离由全球共同因子驱动的波动成分，精准度量并预警可能冲击我国金融市场的风险传染；应用层面依据资本、贸易与情绪等多维结构性关联，对系统重要性市场(如美股、港股)进行实时压力识别，为宏观审慎决策提供高效的量化依据。
第二，为有效缓冲国内市场的外部冲击，需针对不同风险来源精准施策。若冲击来自金融渠道，可启用跨境资本流动宏观审慎工具进行对冲和平滑；若冲击来自实体经济，可启动针对核心产业的压力测试与稳定基金，提供紧急流动性支持，阻断风险从生产端向金融体系蔓延。
第三，积极参与并引导全球金融风险监管合作。在G20、IMF等平台积极倡导并牵头制定多边谅解备忘录或原则性协议，明确在发生全球性极端事件时，各主要经济体应在短期内就货币政策立场、资本流动管理措施及关键金融市场数据进行临时性沟通、协调与共享，避免各自为政加剧市场动荡。
研究创新
第一，提出扩展的双因子TVP-VAR-DY模型，克服了一般TVP-VAR-DY模型中存在的同期相依性问题，并借助极差波动率进行测度，实现了对跨期波动溢出效应更精确、更稳健的度量。
第二，通过关键时间节点，系统刻画不同类型极端事件对波动溢出效应的差异化影响，不仅避免了传统事件窗口分析可能带来的交叉干扰，更推动了危机传染研究向动态情景化的转变。
第三，通过经济基本面和金融传导渠道的机制分析，深化了对极端状态下不同金融市场风险传染机制的理解，为相关理论提供了新的分析视角与实证依据。
写作体会
在本文的评审与修改过程中，《证券市场导报》编辑部与审稿专家所展现的严谨作风与高效流程，令我们印象深刻。审稿专家以其深厚的学术造诣和敏锐的洞察力，对本文提出了极具价值的修改建议，有力推动了论文质量的提升。编辑部老师在后续的审稿与编辑工作中，对论文的行文结构和表述清晰度等进行了细致而中肯的指导，使文章的逻辑连贯性与整体可读性得到切实提升。通过这一过程，我们深刻体会到高水平学术把关对提升研究质量的重要性。衷心祝愿《证券市场导报》越办越好，继续为推动中国证券市场研究的发展贡献重要力量。
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