随着Strategy（MSTR）(MSTR.US)股价持续暴跌，公司市值已连续七个多月低于其持有的比特币价值，而长期被市场视为核心估值指标的mNAV(企业价值与比特币持仓价值之比)如今更跌破1倍，意味着支撑公司持续融资买入比特币的商业模式正遭遇严峻挑战。
截至周五，这家由企业软件公司转型为全球最大企业比特币持有者的公司，股价已较2024年11月创下的历史高点累计暴跌逾80%。与此同时，公司mNAV已跌破1倍，意味着包括债务及优先股在内的企业总价值，已经低于其持有比特币资产的市场价值。
长期以来，Strategy（MSTR）能够持续加码比特币，很大程度上依赖于这一估值溢价。
过去几年，由于投资者愿意给予Strategy（MSTR）高于其比特币资产价值的估值，公司得以不断发行普通股，并进一步发行永续优先股等融资工具募集资金，用于持续购买更多比特币，形成"股价上涨—融资—继续买币—推动估值提升"的正向循环。这一模式也吸引了众多上市公司效仿，使Strategy（MSTR）成为全球最大的企业比特币买家。
然而，当mNAV跌至1倍以下，这一融资飞轮开始出现裂痕。
这不仅意味着投资者不再愿意给予Strategy（MSTR）高于其比特币持仓的估值溢价，也意味着公司的融资优势正在迅速消失。如果普通股无法维持溢价、优先股持续大幅折价交易，而融资成本继续上升，公司未来继续通过资本市场融资买入比特币的能力将受到质疑。
这一变化的重要性还在于，近年来比特币新增需求越来越依赖包括Strategy（MSTR）在内的机构投资者。
随着市场开始担忧Strategy（MSTR）未来能否继续以较低成本融资，投资者重新评估的不仅是塞勒持续买入比特币的策略，也包括整个比特币市场的重要增量资金来源。
事实上，Strategy（MSTR）去年8月已经调整融资策略，将此前相对严格的融资条件放宽，允许公司在“认为对公司有利”时发行普通股融资。此外，公司还曾表示，当mNAV跌破1倍后，不排除通过举债回购普通股，但这一方案最终仍取决于债权市场是否愿意继续提供融资支持。
与此同时，Strategy（MSTR）发行的STRC永续优先股近期也持续跌破面值，反映出市场越来越担心公司不断增加的利息及股息负担，以及持续融资购买比特币是否仍能为股东创造价值。
Wincent高级董事Paul Howard表示，STRC本质上是一种高杠杆产品，在市场波动期间既容易滞后于股价，也可能成为进一步引发市场抛售的催化剂。“当一家机构持有过高比例的比特币时，这就不仅仅是个股问题，而会演变成一种结构性风险。”
面对市场质疑，塞勒本人似乎依然保持乐观。他周五在社交媒体上表示，公司仍将坚定执行既定战略。Strategy（MSTR）方面则未回应媒体置评请求。
Strategy（MSTR）原本只是一家规模不大的企业软件公司。2020年，塞勒宣布将公司大量现金储备转换为比特币，以对抗通胀风险，这一决定当时震惊华尔街。
随着比特币价格持续上涨，原本名为MicroStrategy（MSTR）的公司逐渐成为投资者间接配置比特币的重要渠道。公司股价在战略转型后一度累计上涨超过3500%，远超同期全球主要股票指数。
随后，塞勒不断通过发行普通股及各类资本市场工具筹集资金，大举买入比特币。
不过，这一模式也引发部分华尔街人士质疑。知名做空机构经理Jim Chanos曾长期采取“做空Strategy（MSTR）、做多比特币”的套利策略，认为随着现货比特币ETF推出，投资者已经拥有更直接、更低成本的比特币投资渠道，Strategy（MSTR）此前享有的高估值溢价最终将被压缩。随着公司股价较2025年高点累计回落约50%，Chanos于去年11月平掉了这一套利交易。
截至6月21日，Strategy（MSTR）共持有847,363枚比特币。按照比特币周五纽约时间下午4时26分约59,600美元的价格计算，公司持币价值约为505亿美元。
与此同时，Strategy（MSTR）企业价值(包括债务及永续优先股名义价值)约为504亿美元，几乎与其持币价值持平，这也意味着mNAV已跌至约1倍附近。
市场目前最大的担忧在于，Strategy（MSTR）持有的大量比特币本身并不会产生现金流，而公司的软件业务能够贡献的自由现金流也十分有限。随着未来股息和利息支出不断增加，公司可能不得不出售更多比特币以满足资金需求。
数据显示，截至目前，Strategy（MSTR）账面现金约为14亿美元，而未来一年预计需要支付的股息及利息等现金支出约为17亿美元，现金储备已不足以完全覆盖相关资金需求，进一步加剧了市场对于其融资模式可持续性的担忧。
