押注标普500（SPX）指数整体走势平稳、但个股大幅震荡，一直是对冲基金中颇为流行且屡试不爽的策略。然而，随着个股价格波动升至极端水平，反向交易正逐渐吸引投资者的目光。
据芝加哥期权交易所（CBOE）数据显示，衡量美国大盘股（883417）未来一个月离散程度的指标已攀升至2020年以来的最高水平，而标普500（SPX）指数前50大成分股之间的隐含相关性则逼近历史低点。
尽管在财报季期间，因各公司基本面各异，股价走势分化实属常态，但当相关性极度缺失时，一旦宏观事件引发市场同向波动，整个大盘将变得极为脆弱。
Adapt Investment Managers便是押注指数波动率将回归、个股将趋于同向波动的对冲基金之一。
“反向分散交易仍是我们核心持仓之一，”Adapt Investment Managers首席投资官Alexis Maubourguet在接受电话采访时表示。他指出，传统的标准分散交易目前“极为拥挤”。
隐含相关性触及冰点，回归引力日益增强
今年以来，随着隐含相关性跌向历史低位，反向分散交易一直承压。Maubourguet坦言，该策略上季度表现最为逊色，但他对当前环境持乐观态度，认为一旦波动率冲击来临，反向交易有望带来超额回报。
“我们认为，从数学不对称性角度看，反向分散交易极具吸引力，”他表示，“这与基金的投资理念高度契合——我们愿意承受小幅局部亏损，以换取不对称的大幅收益。”
芝加哥期权交易所（CBOE）数据显示，三个月隐含相关性本月一度降至约7%的历史低点，目前仅略高于该水平。
Janus Henderson Group plc多元另类投资主管David Elms认为，若相关性回归历史均值，反向分散交易将有望获利。他指出，标普500（SPX）指数十年平均隐含相关性为33%，而在新冠疫情期间更一度超过80%。
Elms表示：“隐含相关性实际上以零为下限，因此做多隐含相关性的交易——如反向分散策略——在相关性回归均值时，具备有利的不对称收益特征。”基于此，他认为反向分散交易比传统策略“更具吸引力”。
随着离散程度和相关性指标已处于极端水平，部分买方机构开始对传统分散交易持谨慎态度。
“在当前水平，投资者对入场犹豫不决，越来越多的客户开始讨论反向操作，”芝加哥期权交易所（CBOE）衍生品市场情报主管Mandy Xu表示，“即做空分散、做多相关性，因为当前交易已偏离至极端水平。”
AI轮动与财报季放大个股分化
个股与指数之间的分化还受到财报季启动及投资者板块轮动的推动。
富国证券指出，期权市场预期本财报季个股将出现更大波动，而标普500（SPX）指数整体反应将较为平淡。“我们正处于结构性个股反应更为剧烈的财报环境中，”策略师Ohsung Kwon在接受采访时表示。
他认为，人工智能（885728）(AI)领域的变动在很大程度上推动了个股的大幅波动。“这种分散走势是合乎逻辑的，”他同时指出，板块间的轮动也在加速，而整体指数则基本持平。
科技股的剧烈波动在第二季度尤为明显。自3月以来，“七巨头”股票的实际波动率和隐含波动率均远超标普500（SPX）指数，此前的伊朗战事冲击及油价飙升带来的初期影响已逐渐消退。
即便如此，考虑到财报超预期及其他突发消息可能引发个股剧烈波动，部分关注反向交易的投资者仍保持谨慎。
“尽管标准分散交易仍然表现良好，但部分投资者已决定反向操作，即卖出个股波动率、买入指数波动率，”瑞银集团衍生品策略师Kieran Diamond表示，“为避免在个股端过度暴露空头波动风险，这类交易通常通过超配指数多头头寸来加以平衡。”
标普500（SPX）指数整体波幅收窄的另一可能原因在于，经济数据对大盘的影响力减弱，当前主导市场的主线仍是投资者在AI与科技巨头“错失恐惧”(FOMO)与避险情绪之间的拉锯。
花旗（C）指出，标普500（SPX）指数与经济数据意外之间的相关性正持续走弱。策略师Scott Chronert在7月10日的报告中写道，其“Pulse”图表“显示标普500（SPX）与经济数据意外的相关性正接近多年来的负值区间”。
尽管分散交易依然热门，即便入场成本已水涨船高，但当前极端的市场水平正使反向策略显得更具吸引力。
“每月成功的高分散交易，都会吸引更多资金涌入该策略方向，”Adapt的Maubourguet表示，“反向分散交易从未像现在这样具备如此有利的布局条件。”
