泰格医药

　　安全边际已现，四轮驱动开启增长新篇

　　本文从数据端出发，分析泰格医药（300347）当前时点的投资价值以及长期发展动力。

　　十八载风雨成就国内临床CRO龙头，高安全边际已现。招商医药团队对在中国申报的临床项目进行了全面的梳理分析，以从数据端更好地复盘行业变革及公司的成长历程。

　　2015年之前：国内创新药尚为青涩、仿制药审批出现乱象(多为小规模的BE+验证性临床，审评项目积压)，公司加快MNC合作建立并通过并购进行能力补全和市场拓展，估值随能力跃迁逐步提升(扣非PE从70x左右一路飙升至200x以上)。

　　2015-2019年：破而后立，乘势而上。

　　2014年减缓外资药审批导致进口项目减少，而2015-2016年一系列强硬政策出台拉高临床标准，行业进入短暂调整期(中国临床申报项目同比-14%)。公司通过发展可离岸外包的数统业务实现业绩平稳过渡(2016年收入增长放缓但仍同比+23%)；

　　2017年“722”事件影响逐渐消退，叠加中国加入ICH利好，各类药企临床项目以更合规、专业的姿态重新步入增长轨道。我们将药企分为海外MNC、海外非MNC、内资传统药企和内资Biotech，并整理了各类企业在华临床申报数量，其中海外MNC从2016年118项→2019年181项、CAGR15%，海外非MNC从2016年36项→2019年114项、CAGR47%，内资传统药企从2016年537项→2019年1745项、CAGR48%；内资Biotech2016年101项→2019年337项，CAGR49%。公司自2017年起业绩增长提速(2016-2019收入CAGR34%，国内客户业务CAGR47%)，扣非PE(LYR)在100上下波动。

　　2020-2021年：本土海外双开花，驱动业绩高增。新冠疫情波动下，MNC增长势头不减(2021年在华临床申报256项，其中169项为MRCT)，内资Biotech临床项目迎来突破(2020-2021CAGR41%、I期项目居多)。公司国际布局收获满满(继方达H股上市后，子公司DreamCIS2020年在韩国上市，同年公司完成“A+H”资本布局)，在临床申报高景气下2021年收入同比+63%。

　　我们认为公司中短期业绩增长仍具确定性，当前时点处于估值历史低点、具备安全边际。其中业绩确定性来自于：①充足在手订单(2021年新签订单96.5亿元，年底在手未执行订单114亿元、是当年收入的2.19倍)；②早期项目增长迅速、持续推进(2021年I期231项、+54%)；③MNC项目作为公司增长基石景气度依旧；④份额提升(2021年泰格医药境内及MRCT临床项目数量占在中国申报的临床项目总数的13%，较2019年提升4%，仍有较大提升空间)。

　　借鉴海外龙头经验，四轮驱动促长期发展。

　　临床CRO集中化+专业化+全球化是未来趋势。临床CRO具备体量大(2019年全球406亿美元，占全球CRO市场规模的65%；2019年中国37亿美元，占中国CRO市场规模54%)、强属地性、人力密集型的特点，是CRO中的黄金赛道，目前正在经历从集中化(中国临床CRO格局分散)+专业化(人员专业化及数字化赋能)+全球化(中国承接更多MRCT及创新药出海)三大趋势。

　　我们复盘了IQVIA、LabCorp和ICON三大临床CRO龙头，总结出4条发展经验：①横纵向拓展业务和市场范围，从量变到质变(国内企业无论是临床相关细分服务拓展还是海外服务能力均有提升空间)；②创新商业模式，深化客户合作；③持续人才团队建设(临床CRO是人力密集型行业，海外龙头收入及员工数高度相关)；④拥抱新技术，提高竞争力(远程CRO、数字化等)。

　　泰格医药四轮驱动迎行业机遇、促长期发展。

　　业务边界：一站式大临床服务，横纵向能力拓展，临床试验技术服务&临床试验相关服务及实验室服务两大业务协同发展。

　　能力驱动：人数驱动(2013年913人→2021年8326人，以高素质研发人员为主)到效率驱动(“泰临研”平台赋能提效，人均创收达63万元/人、毛利率44%，均领先国内同行)。

　　客户拓展：全球布局(24家海外子公司，2021海外项目132项、近4年CAGR15%，MRCT50项、近4年CAGR70%)+深化合作(与阿斯利康、赛生药业等建立战略合作关系)。

　　生态建设：重点投资创新型医疗器械、生物医药、医疗服务、医疗信息化、数字疗法、智能制造等领域，增厚利润的同时(2021投资收益3.12亿)，孵化拓展未来客户。

　　投资建议与盈利预测：我们认为公司中短期业绩仍具备确定性且当前估值具备高安全边际，长期有望在业务拓展、驱动转型、客户拓展与战略投资四维驱动下提升国际竞争力。预计2022-2024年实现归母净利润30.3/35.5/41.6亿元、对应PE25/21/18倍，扣非归母净利润17.8/23.5/30.4亿元、对应PE40/31/24倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。

　　风险提示：新冠疫情影响业务经营风险、研发投入景气度下滑风险、竞争加剧风险、政策变化风险等。

　　燕京啤酒

　　价值投资分析报告：激发活力，拥抱高端

　　U8放量亮眼，经营效率改善迎拐点。燕京U8是当前公司的核心大单品，产品力强、消费者认可度高，销量增长迅速。2021年燕京U8销量约26万吨，长期看，随着8-12元价格带的快速扩容，U8体量有望突破百万吨。此前燕京受困于庞大的组织架构，部分亏损工厂对公司利润有较大拖累。目前公司正推进组织架构调整：明确总部职能，管理精细化；并通过关厂增效持续优化产能利用率。我们认为随着大单品U8放量+经营效率持续改善，燕京有望重振旗鼓再迎发展。

　　昔日王者谋复兴。燕京啤酒（000729）作为全国性啤酒厂商，是国内啤酒行业龙头之一。公司以北京、内蒙古和广西三大基地市场为核心，推行“燕京主品牌+漓泉、雪鹿、惠泉三大副品牌”品牌策略：2015-2019年，燕京主品牌占总量的65%以上，“1+3”四个品牌占总量的92%以上。产品方面，公司通过燕京U8、白啤V10、漓泉1998等中高端新品发力高端市场，寻求产品结构升级，其中燕京U8为当前公司的主力核心大单品，U8的增长来自于北京区域渠道深耕以及产品全国化进程的推进。

　　改革显成效，步入快速发展新阶段。2019年开启的五年战略目标改革初现成效，公司盈利状况持续改善。区域端，公司在三大基地市场率先推出中高端新品，保证产品结构升级的顺利落地，巩固利润池。品牌端，燕京主品牌销量萎缩，公司发力高端谋求突破，副品牌所在子公司整体调整向好，2018年起销量止跌回升；中高档燕京U8和漓泉1998等开始逐步放量，有望改善燕京主品牌的下滑趋势，提升品牌的盈利能力。

　　降本增效提升盈利能力。公司正在调整组织架构，向精细化管理迈进，大部制改革下公司成立了多个综合性中心，并下设职能部门与子公司对接，进行监督考察，通过明确总部职能，使管理更加精细化。公司在弱势区域建立帮扶机制，帮助多个子公司大幅减亏。燕京啤酒过去人效/厂效较低，2020年产能利用率不足40%，远低于行业67%水平，人均产量仅为1.26万吨，拥有较大的优化空间。公司2021年底开始启动生产端职工内退计划，预计1-2年内将极大提升公司人效。

　　盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8的快速放量有望实现业绩的超预期增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为3.34/4.46/5.57亿元，折合2022-2024年EPS分别为0.12/0.16/0.20元，当前股价对应2022-2024年的PE分别为57x/43x/34x，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情持续时间超过预期。

　　盐津铺子

　　聚焦与扩张并进，成长性恢复

　　公司聚焦和扩张并进，战略清晰，团队完善，执行有力，效果值得期待。聚焦指品类，扩张指渠道。渠道方面优化商超中岛模式，加速下沉，并加大流通渠道扩张。

　　聚焦五大品类，放大供应链成本优势

　　公司是业内为数不多能够实现自主生产多品类产品的休闲食品企业，供应链基础夯实。作为自主生产型企业，通过大单品放量扩大规模效应、发挥成本优势是公司提升盈利能力的关键。2021年，公司在品类上不断聚焦，选择有体量、有成长空间、行业未形成垄断、公司有优势的细分赛道，逐步收缩炒货、蜜饯等相对增长乏力、竞争格局较差的品类，战略性聚焦深海零食、烘焙、薯片、辣卤、果干五大品类。同时，公司加大研发，打磨产品力的同时提高供应链反应速度，未来有望持续整合供应链，做大核心品类规模，放大成本优势。

　　坚持深耕商超渠道，优化打法加速下沉

　　商超是休闲食品最主要的销售渠道，且社区团购对其客流的冲击有望边际减弱。公司在商超的运营模式已经跑通且成熟，店中岛复制性强且有助于提升公司品牌力，未来公司仍将坚持深耕商超基本盘。

　　后疫情时代休闲食品销售渠道呈现零散化、碎片化趋势。在此背景下，为应对商超单店客流下滑，公司转变商超渠道的打法，通过经销方式加速向腰部、腿部店下沉。公司多年来直营全国性KA商超已奠定了较为夯实的品牌基础，同时为经销商树立出良好标杆。目前，公司散称经销渠道已进入较为快速的发展阶段，直营KA渠道的营收占比下滑至30%以下。与此同时，公司优化中岛铺放策略，从铺大岛变为中岛+专柜相结合的方式，因店制宜。这样一方面有助于公司降低成本、保持合理的投入产出比，且投放专柜将更为灵活，利于公司渠道下沉和扩张。

　　投资建议及盈利预测：我们更新盈利预测，预计2022-2024年公司营收分别为27.99/33.93/40.17亿元，归母净利润分别为2.96/4.22/5.54亿元，以2022年5月17日收盘价计算对应PE为28.6/20.1/15.3倍；剔除股权激励费用，归母净利润分别为3.44/4.44/5.61亿元，对应PE为24.6/19.1/15.1倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：新品增长不及预期；原材料成本上涨超过预期；食品安全问题

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