商业模式和成长性乏善可陈、盈利能力平平。

　　“点外卖”，是不少人生活的常态。身着统一制服、配备标准外卖箱穿梭于大街小巷的“黄蓝大军”，也成为了城市的亮眼风景线。

　　庞大骑手群体的背后，是一个快速增长的即时配送（“即配”）市场，服务场景以餐饮外卖为主，包括同城零售、智慧药店、跑腿服务等。

　　据沙利文数据，2023年，中国即配全行业订单规模达到约408.8亿单，同比增23%，过去5年年均复合增长率达21%。

　　（来源：沙利文《2023年中国即时配送行业趋势白皮书》）

　　盛况也体现在美团（03690.HK）的财报上：2023年，营收2767亿元，净利润139亿元，较上年扭亏为盈并创历史新高。目前，美团市值逾7000亿港元。

　　出于降低人力成本、规避法律风险等考虑因素，互联网平台将即配业务外包给第三方企业，已经是常规操作。

　　美团在2021年5月的采访中表示，平台有将近1000万的外包骑手。

　　而直接承担即配任务、并负责招募和管理骑手的第三方外包企业，是否背靠大树好乘凉、一同吃香喝辣了呢？

　　近日，BridgeHR Tech（“博尔捷”、“公司”）向香港联交所递交招股书，揭秘了行业真相。

　　客户披露神神秘秘

　　公司前身可追溯至2013年成立的苏州欧孚，一直涉足人力资源服务领域。

　　侯正宇、刘鹤君、徐道山、刘波、袁伟江5人为公司创始股东，并为一致行动人，截至IPO前，通过BridgeHR Holding及Offer Tech合计控股80.78%。

　　（来源：公司招股书）

　　公司定位为“中国非传统用工市场的先行者”。

　　根据灼识咨询，按2022年服务总价值计，公司为国内排名第一的非传统用工平台，市场份额为13.2%。

　　（来源：公司招股书）

　　“非传统用工”，直白理解就是零工、灵活就业，比如骑手、网约车司机、保洁家政这类职业。

　　非传统用工平台，起到撮合用工企业和劳动者的作用。在海外，非传统用工平台的代表包括Upwork（UPWK.O）、Fiverr（FVRR.N）等。

　　根据灼识咨询，国内第二大非传统用工平台，是2020年于纳斯达克上市的趣活（QH.O），市场份额为6.1%。

　　（来源：公司招股书）

　　在风云君看来，国内非传统用工平台的特色，是专注于服务少量互联网巨头。

　　以成立于2012年的趣活为例，其为美团、饿了么、滴滴等互联网平台提供第三方人力资源服务，包括外卖即配、网约车司机管理、保洁家政、共享单车运维等。

　　据趣活披露，2021-2023年，包括美团、饿了么在内的前三大客户，占其总营收的比重在90%以上。

　　（来源：趣活2023年报）

　　公司的客户集中度同样极高。

　　2021-2023年，公司营收规模在徘徊在10亿元左右。期间，名为“客户A”的同一最大客户撑起了约九成的营收。

　　（制图：市值风云App）

　　公司在招股书中对客户A的真实身份保密，仅表示后者“在中国即时消费服务行业拥有领先市场地位”。

　　风云君基于多方公开资料，推断美团极大可能是“客户A”。

　　1、公司执行董事兼副总裁姚奕在2021年8月的采访中表示，公司是“最早服务于美团的……包括人力派遣和外包、场景覆盖美团买菜（即“小象超市”）、美团外卖、美团优选”等。

　　（来源：艾瑞咨询）

　　2、第三方招聘平台显示，公司招聘的“配送站长”职位，虚线汇报对象为“美团渠道经理”，职业路径包括“承接小象超市配送承包项目，以及业务规模更大的外卖专送/快送”。

　　（来源：猎聘网）

　　3、中国裁判文书网显示，长期以来，公司存在多起劳动合同纠纷及交通事故责任纠纷，美团和公司被列为共同被告，判决书内容显示双方签订了《配送合作协议》。

　　（来源：中国裁判文书网）

　　翻资料翻到眼睛昏花的风云君忍不住嘴一句：既然要上市，信息披露方面就应该坦坦荡荡。

　　对于一个贡献了大部分营收、被公司管理层挂在嘴边宣传、国人几乎都听过名字的互联网巨头客户，咋到了公司招股书里，就变得神神秘秘、不可说了？

　　商业模式和业绩乏善可陈 01 主业是美团骑手外包

　　公司的业务分为两大类：

　　（1）非传统劳动力管理解决方案：公司作为非传统用工平台，为客户提供的一揽子线上、线下服务。

　　（2）人力资源产业园区管理解决方案：截至2023年末，公司在国内共运营管理16家人力资源产业园。

　　2021-2023年，非传统劳动力管理解决方案的营收占比维持在95%，是核心业务。

　　非传统劳动力管理解决方案，又细分为四类：

　　（1）交易型SaaS解决方案；（2）复合用工管理系统；（3）定制化服务-标准配送服务；（4）定制化服务-自营本地服务。

　　（来源：公司招股书）

　　乍看之下，公司的业务相当复杂，让人看得云里雾里。

　　实际上，第一大客户美团的营收贡献主要反映在“定制化服务-标准配送服务”（“标配业务”），即美团支付给公司的骑手配送费，公司在订单完成时全额确认为收入。

　　2023年，公司总营收9.5亿元，其中标配业务营收8.1亿元，占比85%。

　　美团给公司带来了庞大的订单量，从2021的8940万单逐年增长至2023年的9250万单。

　　（来源：公司招股书）

　　不过，对比订单量和营收的增速来看，公司未能实现量价齐升。

　　2022年，公司订单量同比增2.0%，带动标配业务营收和总营收分别同比增3.7%和3.5%，并且是业绩最佳的一年。

　　究其原因，2022年受严格的疫情防控措施影响，骑手运力相当紧张，美团也在当年财报中表示加大了对骑手的补贴。

　　到了2023年，订单量虽然维持同比增1.4%，但是标配业务营收和总营收分别同比跌0.5%和7.2%。

　　（制图：市值风云App）

　　据美团披露，2022年和2023年，美团即配订单量分别同比增14%和24%，远高于公司同期增速。

　　（来源：美团2023年报）

　　究竟是公司产能跟不上美团的需求，还是美团不想让公司一家独大，于是卡订单量呢？这很难评。

　　不过，对于美团而言，公司的可替代性似乎相当高。

　　按双方披露的订单量测算，2023年，公司仅占美团即配订单量的4.2%（注：92.5/21893.2*100%）。

　　02 核心业务毛利低

　　作为承包方，公司负责招募大量骑手、自费建立和管理骑手站点，期间产生的骑手佣金、配送站点物业开支、骑手的保险及赔偿等，均由公司支付。

　　支付给骑手的佣金构成了公司营业成本的最大支出项，2023年为6.4亿元，占同期营业成本的78%。

　　（来源：公司招股书）

　　巨额的骑手佣金，导致公司标配业务的毛利空间狭小。2023年，标配业务毛利率为3.2%，低于同期的整体毛利率12.7%。

　　（来源：公司招股书）

　　话说回来，低毛利是整个即配外包行业的通病。

　　公司的同行竞争对手趣活，由于外卖即配业务营收占比大，整体毛利率仅为个位数百分比，2023年为4.5%。

　　（来源：趣活2023年报）

　　03 政府补助大幅下滑

　　2021-2022年，公司每年的净利润规模约0.5亿元，净利润率在5%左右。而在2023年，公司净利润大幅降至0.32亿元，净利润率随之跌至3.4%。

　　（制图：市值风云App）

　　盈利能力的下跌，主要因为政府补助大幅减少。

　　据披露，公司的非核心业务人力资源产业园区管理解决方案，每年可获得地方政府部门“酌情给予”的财政支持资金。

　　（来源：公司招股书）

　　2021年和2022年，政府补助分别为1562万元和1241万元。而在2023年，鉴于地方财政现状，公司获得的政府补助大幅降至194万元。

　　（来源：公司招股书）

　　值得注意的是，对公司利润表起到关键润色作用的非核心业务，乃是公司收购而来，且进入拟上市主体的时间相当巧妙。

　　据披露，非核心业务的运营主体为海宁博尔捷，其原控股股东为上海博语稻，后者由公司5名创始股东共同持股100%，因此该收购属于同一控制下企业合并。

　　（来源：公司招股书）

　　海宁博尔捷和作为拟上市主体的公司分别成立于2014年和2021年。

　　根据会计准则，母公司成立日晚于子公司、且属于同一控制的情形下，合并报表应从最早比较期间的期初开始编制，即视同子公司从成立日开始已经纳入合并。

　　2021-2023年，被收购前的海宁博尔捷，累计向原控股股东上海博语稻派发股息4460万元，而收购恰好于2024年完成。

　　（来源：公司招股书）

　　实控人在分完钱后，再把业务装进拟上市主体，还能借过往业绩美化报表。这丝滑连贯的一系列操作，实在是妙啊！

　　风云君用一句话总结公司：成长性乏善可陈、盈利能力平平。

　　港股不乏涉及人力资源外包服务的企业，包括同道猎聘（06100.HK）、万宝盛华（02180.HK）、人瑞人才（06919.HK），3家均为市值不超过15亿港元的小盘股。

　　至于与公司商业模式最接近的趣活，美股给予的估值更为苛刻，后者目前市值不到600万美元。

　　对于这类商业模式的企业，港美股投资者的看法相当一致。

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