主业不振，海利生物（603718）(603718.SH)选择跨界并购提振业绩。

　　9月30日晚间，海利生物披露重大资产购买及重大资产出售报告书(修订稿)。公司拟支付9.35亿元现金收购陕西瑞盛生物科技有限公司(以下简称“瑞盛生物”)55%股权，并以1.085亿美元的价格向药明生物出售其持有的WuXi Vaccines(Cayman)Inc.(以下简称“药明海德”)30%股权。

　　收购与出售并不互为前提。收购，是海利生物跨界至口腔组织修复与再生材料领域的动作。

　　备受质疑的是，本次收购，标的公司的估值溢价率接近10倍。如果收购完成，海利生物耗资9.35亿元，将新增8.1亿元的商誉。

　　瑞盛生物的毛利率超过90%，如此之高的毛利率持续性存疑。公司对此称，其产品没有纳入集采范围，降价幅度较小。

　　而出售资产，溢价率仅为22.98%，估值是否合理？

　　海利生物施行“动保+人保”双主业运营，但公司经营业绩并不理想。今年上半年，公司实现的归属于母公司股东的净利润(以下简称“净利润”)同比下降约81%。

　　异常的资产加减法

　　海利生物正在进行资产加减法。

　　根据海利生物披露，公司拟出资9.35亿元收购瑞盛生物55%的股份，同时出售药明海德30%股权，交易价格约为1.09亿美元。

　　买与卖，价格相差不大，是否为卖资产的资金用来买资产？海利生物公告称，本次购买交易与本次出售交易是相互独立的重大资产重组事项，不互为前提和实施条件。

　　在回答交易商问询时，海利生物称，如果出售资产先完成，则将出售资产的资金用于购买资产。如果出售资产后完成或失败，收购资产的资金则来自有资金、并购贷款以及股东借款。

　　备受市场关注的是，本次收购存在超高溢价率。

　　本次交易中，瑞盛生物100%股权全部权益价值为17.11亿元，评估增值15.48亿元，增值率952.12%，其55%股权的交易价格为9.35亿元。

　　瑞盛生物曾筹划IPO上市。2022年，瑞盛生物筹划国内A股资本市场上市，2023年4月，公司对董事、高级管理人员、核心业务人员进行激励。不过，受国内资本市场环境变化，瑞盛生物IPO上市计划搁浅，2023年9月，美伦管理回购了瑞盛生物股权。当时，瑞盛生物的整体估值约为1.94亿元，估值的增值率已经达到321.11%。

　　如果以上述估值作为参考，本次交易中瑞盛生物估值增长了7.83倍。

　　本次交易，海利生物出资9.35亿元收购瑞盛生物55%股权，新增商誉高达8.11亿元。

　　针对这一情况，上交所要求海利生物结合瑞盛生物股权转让对应的估值情况，说明本次交易与前次交易估值差异的原因及合理性；并补充披露本次交易预计形成的商誉金额及具体确认依据，同时基于现有条件判断未来商誉减值风险以及对标的资产经营业绩的影响，并充分提示风险。

　　海利生物回复称，本次评估距前次评估期间，瑞盛生物所处外部市场环境及自身经营情况已发生显著变化，从而导致本次评估预测的营业收入及期间费用等有所变化，收益法主要系将预期收益资本化或者折现，以确定评估对象的价值，因此本次评估增值金额及增值率相对较高。

　　与之对应的出售资产，远远没有高溢价。本次出售的药明海德30%股权，交易评估基准日为今年4月30日，最终采用市场法估值作为交易定价依据，基准日股东全部权益估值为25.3亿元，增值率22.98%。

　　对海利生物而言，药明海德贡献不菲。2023年，其营业收入、净利润分别为9.83亿元、0.38亿元，按参股比例计算，占海利生物的122.46%、22.97%。

　　如此重要资产，估值溢价率竟然不到30%，难免让人起疑。

　　主业能否存在协同效应

　　跨界收购，海利生物如何寻求产业协同效应？

　　目前，海利生物布局有“动保+人保”双主业，“动保”业务主要产品以猪用疫苗为主，海利生物的下属控股子公司杨凌金海是国内主要口蹄疫疫苗生产企业之一。2018年海利生物全资收购了致力于人用体外诊断试剂研究、开发和生产的高新技术科技企业捷门生物，正式布局“人保”业务。

　　双主业运营的海利生物，经营业绩并不理想。

　　早在2011年，海利生物年度净利润就达到1.07亿元，营业收入为2.60亿元。2013年，公司的营业收入、净利润分别为3.19亿元、1.19亿元。10年后的2023年，营业收入为2.41亿元、净利润0.63亿元，均不及2013年。

　　今年上半年，公司实现的营业收入、净利润分别为1.08亿元、1512.50万元，同比下降9.50%、81.50%。

　　对此，公司解释称，投资收益减少，摊销股权激励费用等，导致净利润大幅下降。今年上半年，公司实现的扣除非经常性损益的净利润(简称“扣非净利润”)为-1302.97万元，出现了少见的中期亏损。

　　海利生物本次收购的瑞盛生物，主营业务为口腔组织修复与再生材料。海利生物表示，公司拟通过此次交易新增口腔组织修复与再生材料业务，深化“人保”业务版图，建立业务新增长点。

　　市场关心的是，海利生物现有的“人保”业务能否与瑞盛生物形成产业协同。

　　因为高溢价收购，交易对方对瑞盛生物作出了业绩承诺，即未来三年，其实现的扣非净利润累计不低于4.14亿元。

　　备受关注的是，瑞盛生物的毛利率超过90%，公司预计，到2028年，其毛利率仍然维持在80%左右。

　　毛利率偏高，公司解释，目前，瑞盛生物口腔修复材料相关产品不在集采范畴，价格下降幅度较小，对毛利率的影响较小。

　　问题是，如此高毛利率恐难以持续。在目前集采趋势下，公司产品未来可能也会纳入集采范畴。那么，高毛利率可能就难以持续。

　　此外，高毛利率刺激之下，行业竞争势必会加剧。目前，瑞盛生物主要终端客户为民营口腔医疗机构。在集采降价趋势下，瑞盛生物如果想要市场，自身产品也存在降价压力。

　　收购瑞盛生物，海利生物能达到预期吗？

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