中信证券发表研报称，2024年至今出行需求热度较高，是内需为主的消费行业中景气度较优赛道之一。暑假在去年“历史最好”的基数背景下，需求仍然保持稳健，交易量普遍为正，但因供给端各子行业较上年普遍修复，供需格局再平衡过程中价格同比下滑且旺季负增更加明显，因此预计Q3行业收入盈利同比增速环比Q2有所放缓。展望Q4及来年，考虑到基数压力减弱、供给格局趋稳、中期服务业消费占比提升趋势明确，中信证券看好出行的持续稳健表现。推荐配置基本面确定性强的OTA板块，顺周期有望逐步迎来经营拐点的酒店、人力资源、餐饮板块，以及景区、博彩中的优质个股。

　　总览：暑期整体需求景气维持，供需格局再平衡下量增价减趋势延续，具体公司表现分化。

　　2024年以来出行链呈现量增价减趋势，休闲出行客流量维持稳健增长，商旅出行受弱宏观环境影响一定程度承压;境内航司运力、酒店新开供给增加叠加去年脉冲式恢复导致价格高基数影响下，24Q3以来酒店、航空价格下行压力环比24Q2有所增加。暑期出游人次增长优于假期前市场预期，但机票、酒店等价格下滑幅度略大。6月底航班管家预测暑运期间(7-8月份)民航旅客运量1.35亿人次、同比增长7.0%;实际暑期民航客运量1.42亿人次、同比增长12.4%。航班管家预测经济舱平均票价同比微降3%;实际暑期国内机票不含税(经济舱)均价787元，同比下降17%，比2019年同期下降1%;国际机票(经济舱)均价2303元，同比下降25.37%，比2019年同期下降12.1%。基数影响下，年初以来各节假日随时间推延旅游人次和收入同比增速递次放缓。以重点节假日出游数据来看，24Q1春节假期国内旅游人次和旅游收入分别同比增长34.3%、47.3%，24Q2五一假期分别增长7.6%和12.8%、端午假期分别增长6.3%和8.1%，24Q4的国庆假期分别增长5.9%、6.3%。目前市场交易的隐含预期为24Q4基数压力减轻下出行链相关公司同比表现环比有所改善，头部公司有望持续表现好于行业。中信证券认为，考虑到Q4基数背景和当前需求趋势，Q4环比好转概率大，但Q4为出行淡季，2025春节假期将是更重要的观测点。

　　OTA：线上化率提升、稳定格局下，头部OTA业绩持续领先旅游行业。

　　头部OTA受益竞争格局预定量增长持续好于行业。上游旅游资源端价格承压，OTA平台竞争格局稳定下议价能力提升，变现率均有提升、部分抵消行业价格下降影响。根据航班管家数据，24Q3民航旅客运输总量为2.02亿人次，同比增长12.4%，较2019年同期增长15.4%;国内旅客运输1.81亿人次，同比增长8.1%，较2019年同期增长18.5%，国际/地区旅客运输0.21亿人次，同比增长71.5%，较2019年同期下降5.9%。根据携程数据统计，2024年8月/9月平均单程机票价格分别为982/766元，同比下降7.0%/15.3%，比2019年同期下降6.4%/1.4%。根据酒店之家数据，24Q3国内酒店间夜量需求同比增长约5%，全国酒店平均ADR同比下降6%，中高端酒店下降幅度7%左右。预计24Q3携程国内机、酒预定量分别同比增长中高个位数、15%左右;预计出境机票、酒店交易量恢复至2019年同期110%~115%水平。预计同程24Q3国内及国际机票销量合计同比增长约三成，国内酒店预定量同比增长10%~15%左右，经调整净利润同比增长约三成。OTA龙头自身经营能力、业绩稳定性较强，建议持续关注市场波动下的配置机会。

　　景区：景区板块后续将呈整体性增长、景区间表现分化的态势。

　　结合交通出行数据以及节假日旅游数据来看，出行客流仍保持稳健增长，预计景区板块客流整体基础相对稳定，但由于23Q3景区板块客流基数已不低，叠加24Q3天气的负面扰动仍存，预计Q3黄山旅游（600054）、峨眉山A、九华旅游（603199）、三特索道（002159）、长白山（603099）等自然景区公司客流同比增速在持平到个位数增长区间内;中青旅（600138）、天目湖（603136）等休闲景区公司客流同比表现预计稍弱于自然景区公司;预计宋城演艺（300144）则呈现新老项目分化态势，其中杭州、三亚、丽江项目Q3场次数同比下降，西安、佛山项目继续维持强劲表现。由于基数效应以及各地天气状况的差异，判断景区板块后续将呈整体性增长、景区间分化的态势。

　　博彩：行业竞争趋稳，短期优选存在经营效率优势和盈利预期修正的阿尔法机会。

　　从估值角度看，在近期政策预期带动的显著上涨后，当前澳门博彩行业整体EV/EBITDA估值~10x，仍低于行业平均估值(约13-14x)，结合行业(尤其是大型龙头)在休闲领域板块横向比较较为稳定的数据兑现，认为本轮上涨未显著超出基本面。从Q2回顾来看，各运营商管理层在业绩说明会上预计2024年剩余时间竞争环境将趋于稳定，但预计各公司的再投资比率将保持高位，显著下降预计仍需1-2个季度。整体而言，运营商们趋向通过capex投入翻新/改善物业品质，预计更加有序的竞争环境将有助于EBITDA利润率的温和提升。

　　免税：弱景气遇台风，拐点滞后。

　　根据海口海关，2024年暑期海南离岛免税销售额为38.7亿元、同比下降34.3%，其中购物人次同比下降20.7%、人均消费同比下降17.2%，量价均相对低迷之下暑期离岛免税销售额不佳，9月又受到台风天气的负面影响，在经营杠杆负效应之下中国中免（601888）24Q3业绩承压，根据业绩快报，24Q3公司收入117.56亿元/-21.5%、归母净利6.38亿元/-52.4%。根据民航局，暑期国际+地区航线客运量同比增长70%，恢复至2019年同期的92%，预计将带动机场免税业务继续增长，同时核心机场免税店盈利能力预计同比保持提升。根据海口海关，国庆假期离岛免税日均销售额为1.12亿元、同比下降33%，销售情况仍偏弱。当前宏观大环境及出境游持续增长背景下，免税经营拐点尚未出现，待Q4基数压力减轻及海南旺季到来，预计环比将有改善。当前市内免税店政策已出台，公司受益于布局先发优势，建议持续跟踪市内免税业务的落地情况。

　　酒店：酒店供给增加趋缓，价格压力仍存，Q4同店表现有望回升。

　　根据酒店之家数据，截至9月底全国在营酒店68.19万家，较6月底增加0.4%，其中连锁/非连锁酒店分别同比+4.1%/+0.0%，非连锁酒店供给增速较24Q2的8.1%环比放缓，连锁增速较24Q2的2.9%有提速，行业经营数据承压、酒店投资赚钱效应减弱下，连锁化率重回提升轨道。截至9月底，全部酒店客房数量2058万间，较6月底增加2.3%，增速较24Q2客房相对24Q1 3.9%的环比增速有所放缓。按照周度平均数据计算，24Q3样本酒店平均RevPAR为134.8元，同比下降9.8%，平均ADR和Occ分别同比下降6.2%/3.8%。分档次看，经济型酒店韧性仍优于中高端。经济型/中档型/高档型酒店平均RevPAR分别同比下降8.2%/10.9%/11.2%，经济型/中档型降幅较24Q2的7.6%/9.6%均有扩大，高档型降幅较24Q2的16.1%有所收窄。开店方面，24Q3各家开店均有所加速。根据酒店之家数据，华住/锦江/首旅/亚朵24Q3在OTA平台上架酒店数分别环比增加约640/200/240/130家，较24Q2的440/150/170/110有提速。24Q4随酒店行业基数压力降低、行业供给增加趋缓下，预计酒店同店表现有望回升。酒店相较OTA更偏周期性，建议关注四季度低基数+估值切换机会。

　　餐饮：需求总体企稳，同店压力有所缓和。

　　餐饮上市公司跟踪来看，暑期表现8月好于7月，9月预计略有回落，Q3需求总体平稳。海底捞7月整体翻台率同比持平、同店翻台率略下滑，8月整体/同店翻台率均持平，9月整体/同店翻台率同比均个位数下降;海伦司7、8月同店恢复度好于5、6月，9月开学后预计有所回落;瑞幸咖啡6-8月单店日销杯量预计逐月提升;奈雪同店日销恢复度8月环比提升13pcts。四季度餐饮基数较低，消费券等政策刺激下，同店压力有望进一步减轻。

　　人力资源：短期招聘需求压力仍存，就业优先战略下重视底部配置机会。

　　根据国家统计局，7月/8月城镇调查失业率分别为5.2%/5.3%，分别环比提升0.2/0.1pct，失业率略走高。根据Datayes，24Q3新增招聘帖数同比持平、新增招聘公司数同比增长3%，整体看招聘市场处于弱复苏进程中，行业需求仍有压力。中信证券预计，24Q3中高端招聘、人事管理等业务仍承压，而灵活用工、业务外包景气趋势维持。9月25日，中共中央、国务院发布《关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》，内容涉及推动经济社会发展与就业促进协调联动、着力解决结构性就业矛盾、完善重点群体就业支持体系等。中信证券 认为，在当前就业环境相对承压的背景下，该《意见》出台具有较强的现实意义，建议持续跟踪后续就业相关政策落地进展及成效，底部配置与就业最直接相关的人力资源板块。

　　风险因素：

　　经济增速下行超预期，消费降级趋势超预期;境内外出行政策超预期变动风险;出境签证办理政策超预期变动风险;跨境航空运力恢复不及预期;市场竞争加剧等。

　　投资策略。

　　2024年至今出行需求保持较高热度，是内需为主的消费行业中景气度较优赛道之一，受供需格局再平衡过程中的价格压力影响，Q3行业收入盈利同比增长预计较Q2有所放缓。展望Q4及明年，考虑到基数压力减弱、供给格局趋稳、中期服务业消费占比提升趋势明确，中信证券看好出行的持续稳健表现。建议维持基本面确定性强的OTA板块的配置，同时增加配置顺周期有望逐步迎来经营拐点的酒店、人力资源、餐饮板块，以及景区、博彩中的优质个股。

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