华安证券（600909）发布研报称，3季末上市猪企平均资产负债率仍维持高位61.5%，且冬季是北方疫情的高发期，截止目前生猪价格也低于Q3，预计Q4补栏积极性弱于Q3，补栏积极性将持续疲弱；涌益咨询、上海钢联（300226）公布10月能繁母猪存栏量，环比分别增长0.2%、0.39%，9月环比分别增长0.64%、0.53%，10月补栏积极性变弱。据测算，2024年统计局能繁母猪存栏均值较2023年下降约4.5%，2025年猪价获得有力支撑，成本较2024年下降基本确定，头猪净利有望同比上升，随着上市猪企的生猪出栏量持续增长，生猪板块有望演绎业绩兑现逻辑。

　　华安证券主要观点如下：

　　产能恢复明显偏慢，头部猪企是新增产能主力

　　从官方数据看，2024年2季末、3季末，能繁母猪存栏量分别为4038万头、4062万头，环比分别小幅提升1.2%、0.6%，Q3生猪均价虽达到19.39元/公斤，补栏积极性仍然偏弱；从行业数据看，2024年以来生猪产能恢复也明显弱于2022年。截至2024年9月末，20家上市猪企平均资产负债率仍维持在62%的高位，且上市猪企股权融资完成规模有限，行业资金压力持续处于历史高位。

　　2024年6月末，牧原、温氏的能繁母猪存栏量分别为330.9万头、165万头，较3月末分别增加16.7万头、10万头，两家公司合计增加约26.7万头，占Q2全国新增能繁母猪存栏量46万头的58%。2024年9月末，正邦、神农的能繁母猪存栏量分别为25.7万头、11.4万头，较6月末分别增加4.1万头、1.6万头，两家公司合计增加约5.7万头，占Q3全国新增能繁母猪存栏量24万头的23.8%。

　　2025年猪价获支撑，上市猪企业绩兑现期

　　2017-2023年，全国能繁母猪年均存栏量与1年后全国生猪年度均价高度负相关，2022年例外，认为是2021年低效母猪占比过高，导致2022年养殖生产效率大幅提升带来的数据失真。根据统计局数据，华安证券假设2024Q4能繁母猪存栏量环比上升0.5%-2%，对应2024年能繁母猪存栏均值较2023年下降4.4%-4.8%；根据涌益咨询、上海钢联数据，华安证券假设2024年11-12月能繁母猪存栏量月环比上升1%，对应2024年能繁母猪存栏均值较2023年分别下降0.56%、2.36%。

　　从年度能繁母猪存栏推断，2025年生猪价格将获得有力支撑。2024年上市猪企生猪养殖成本处于下行通道，2025年猪企成本较2024年下降基本确定，头猪净利有望同比上升，随着生猪出栏量持续增长，2025年主要上市猪企业绩有望同比正增长。

　　消费旺季静待猪价企稳回升

　　本轮周期2022年12月-2024年3月累计去化9.1%，2024年4月农业部能繁母猪存栏量环比再降0.1%，整体去化已超过2021-2022年，较2021年6月能繁母猪存栏量更是下降了12.5%，2024年猪价处于上行周期。8月11日全国生猪价格达到今年以来的峰值后，猪价呈现震荡下行态势。

　　华安证券认为，猪价大幅回调是受大体重猪持续出栏、短期二育不振等因素影响。2024年9月下旬以来，肉猪价比值稳定在1.6以上，与2023年同期基本持平；11月7日毛白价差5.03元/公斤，高于去年同期的4.12元/公斤，猪肉消费并未持续走弱；2024年11月10日，育肥栏舍利用率同比下降12%-43%，周环比下降5%-23%，标肥价差维持高位，随着消费旺季的到来，猪价有望企稳回升。

　　据2024年预测生猪出栏量，温氏头均市值2727元、牧原3290元、巨星农牧（603477）3517元、华统2533元、新希望（000876）2953元、天康生物（002100）1667元、中粮家佳康1644元，一、二线猪企估值多处历史低位。继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份（300498）(300498.SZ)、牧原股份（002714）(002714.SZ)、神农集团（605296）(605296.SH)、天康生物(002100.SZ)。

　　风险提示

　　疫情；猪价维持高位时间低于预期。

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