国金证券发布研报称，近年来以Costco为代表的仓储会员店客流火爆、本土超市胖东来也出圈成为“网红品牌”。国内商超龙头永辉超市（601933）(601933.SH)开启转型，携手胖东来调改门店迈向“品质零售”，零售龙头名创优品亦看好其未来发展大举收购近30%股份入局商超行业。拆解以凭借优质商品和服务闻名的全球仓储会员店龙头Costco的成功模式，可为国内商超行业改革带来启示。同时，永辉超市携手胖东来开启改革，调改店运营表现亮眼，或预示线上线下（300959）零售渠道迎来再平衡。

　　国金证券主要观点如下：

　　Costco：美国仓储会员店龙头，创造零售神话。

　　Costco成立于1980年，长期秉持“为会员持续提供优质、低价的商品和服务”理念。05-24财年归母净利累计增长6倍，年化增速10.7%，其中会员费贡献利润，商品销售业务贡献收入。截至24财年，全球门店890家/付费会员0.76亿人，以美国/加拿大为主并进军全球。

　　模式拆解：付费会员制为基，精选品+强运营打造性价比。

　　Costco成功在于以“会员为中心”重塑产业链实现共赢，会员/选品/运营是三大关键要素：

　　①会员：变革盈利模式，会员费贡献收入使收益前置，公司变身为采购服务商，提前锁定利润从而实现低毛利率+专注选品运营。

　　②选品：精简SKU数量，聚焦优质商品，以极致性价比吸引客户并扩大规模形成飞轮效应以降低成本。

　　③运营：强调周转效率，在门店运营、客户服务等细节精益求精。

　　未来展望：开启全球化扩张，推动零售行业变革。

　　公司品牌得到全球消费者认可，未来增长在于国际市场。

　　①北美：北美是公司主战场，24财年收入占比86%。我们测算美国仓储会员店渠道渗透率已达4.0%，19-23年市场增速约3.3%；23年公司市占率约63%，提升空间较为有限。

　　②国际：20-24财年收入复合增速12.4%，拓展步伐加快，单店表现亦有提升空间。19年踏足中国大陆市场，20-24财年中国大陆门店增长至7家。

　　中外对比：中国商超大变局，永辉超市引领变革。

　　24年5月永辉超市携手胖东来启动门店调改，聚焦：①商品升级；②体验提升；③员工激励，重在提升消费体验和商品品质。首家调改店营业首日销售额增长13.9倍表现强劲，11月末永辉全国调改店已达17家，计划25年春节前达40-50家，25全年调改100家以上。对标Costco，永辉超市此次改革有两大看点：

　　①优化商品结构，提升周转效率。Costco/永辉超市历年总资产周转率分别为3.4/1.6，存货周转天数分别约30天/50天，随着永辉超市导入DL品牌、自有品牌及名创优品合作产品等优质商品，动销效率有望显著提升。

　　②定位优质优价，提升利润空间。Costco采用付费会员制、以会员费锁定利润，因此主动将毛利率保持在较低水平，但永辉超市受制于行业价格竞争毛利率并未显著高于Costco，近年来均值分别为11.0%/15.7%。此外永辉超市的费用率亦高于Costco，历年均值约19.8%。随着永辉超市运营思路转变，定位优质商品，利润率水平或进入上行通道。

　　投资建议：中国超市迎来变革，永辉超市携手胖东来开启改革，调改店运营表现亮眼，或预示线上线下零售渠道迎来再平衡。

　　Costco成功的核心在于独特的会员制商业模式，“以性价比引流、会员费作为利润”。同时公司坚持低价+优质商品&服务，并以精简SKU/大包装/货架陈列等运营技巧显著提升周转效率，经营思路值得借鉴。此次永辉超市改革定位“品质零售”，在商品优化和服务升级上与Costco不谋而合，数据证明消费者也认可该模式。

　　后续看点在于：①周转效率&利润率改善空间、②门店调改进度。

　　若进展顺利，永辉超市有望开启新一轮量价齐升，值得持续关注。

　　风险提示：数据统计误差；市场竞争加剧；门店调改不及预期；市场波动风险。

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