财通证券（601108）发布研报称，9月24日一揽子金融政策推出，权益市场出现反转行情，券商跑出显著超额收益。展望2025年，市场贝塔驱动各业务条线有望全面回暖。在建设“金融强国”要求下，证券行业迎来打造“一流投行”战略机遇，以国泰君安（601211）、海通证券（600837）、国信证券为代表的头部梯队已开始打响“一流投行”排位战。关注冲刺一流投行及具备线上展业优势的相关标的。

　　财通证券主要观点如下：

　　2024年复盘：政策决心为行业反转注入强心剂。

　　股价表现，9月24日一揽子金融政策推出，权益市场出现反转行情，券商跑出显著超额收益；经营业绩，9月底市场走强，券商投资端率先兑现弹性，带动前三季度业绩降幅大幅收窄；竞争格局，头部券商凭借经营稳定性以及资源调配能力，驱动行业收入及利润端集中度持续提升；政策导向，高层提出“提振资本市场”“稳住股市楼市”等具体要求，以进一步稳固市场信心。

　　业务前瞻：市场贝塔驱动各业务条线全面回暖。

　　1)交易端，市场成交额及两融余额有望维持较高水平，尽管业务费率中枢或下移，但交投活跃度再上新台阶后，经纪和两融业务仍可释放较强收入弹性；客户资产配置服务需求逐步泛化，以多资产、多策略、全球化为代表的配置诉求持续提升，预计能够提供更丰富综合财富服务的券商有望在后市突围。

　　2)投资端，方向性权益仓位和投资能力或将成为券商投资收入弹性的关键，券商间投资收入分化或将加剧；互换便利的使用有助于券商提升投资杠杆，预计也将增厚券商投资收入；券商资管预计仍将以固收投资优势与以主动和指数投资为主的公募基金形成错位竞争，ETF将继续成为2025年公募吸引增量资金、抢占市场份额的核心产品，对应业绩表现上仍是以量补价逻辑。

　　3)融资端，并购重组和港股IPO有望弥补投行部分收入缺口，但预计央国企资源丰富的头部券商将主要受益；二级市场回暖背景下，股权融资领域亦有望迎来松绑。

　　行业格局：头部并购打响“一流投行”排位战。

　　在建设“金融强国”要求下，证券行业迎来打造“一流投行”战略机遇，以国泰君安、海通证券、国信证券为代表的头部梯队已开始打响“一流投行”排位战。回顾历史，同业并购始终是国内券商跨越式发展的最优路径：

　　1)1996-1999年分业经营带来的行业间并购浪潮催生了申银万国、国泰君安等头部券商；

　　2)2004-2005年证券业综合治理阶段带来的同业并购浪潮下，中信证券（600030）成为借助当时并购、做大做强的典型案例；

　　3)2013-2016年中央汇金主导下的头部合并，合并当年申万宏源和中金公司（601995）综合实力均得以显著提升，合并后资产规模提升带来重资产业务稳定创收，仍为此后两家公司综合竞争力排名提供了坚实保障。

　　投资建议：关注冲刺一流投行及具备线上展业优势的相关标的。

　　政策维度，以互换便利、回购增持再贷款为代表的增量资金仍有待入场，“稳定股市”要求下，2025年A股市场仍有望迎来政策持续甚至加码。

　　业绩维度，2024年四季度起券商开启复苏进程，2025年市场成交额有望维持较高水位，券商经纪及信用业务将深度受益；股市平稳回暖背景下，券商权益投资弹性有望继续释放；同时资管&基金、投行赛道景气度亦有望边际向好；叠加行业整体降本增效推进，中性假设下预计证券行业2024/2025年净利润同比+12%/+38%。

　　估值维度，截至12/24，板块估值上修至1.50倍，仅匹配行业景气度均值水平，政策超常规发力下，券商板块有望迎来更大溢价空间。

　　个股方面，建议重点关注冲刺“一流投行”的头部梯队，包括正在推进合并交易的海通证券(06837,600837.SH)、国泰君安(601211.SH)、国联证券（601456）(01456,601456.SH)，以及优质头部标的中信证券(06030,600030.SH)、招商证券（600999）(06099,600999.SH)、中国银河（601881）(06881,601881.SH)、中金公司(03908,601995.SH)、中信建投（601066）(601066.SH)等，此外关注以东方财富（300059）(300059.SZ)为代表的具备互联网展业优势的标的。

　　风险提示：权益市场大幅波动风险、监管周期趋严风险、基金管理费率或佣金费率出现大幅下行风险、大幅计提信用减值损失风险。