摘要

　　OpenAI、软银（SoftBank）和甲骨文（Oracle）宣布了一项重大的 OpenAI 数据中心基础设施投资计划，名为 “星门”（Stargate），初始投资 1000 亿美元，未来 4 年将逐步扩大至 5000 亿美元。这笔交易对 “人工智能投资领域” 意义重大，使 OpenAI 在与谷歌（Google）、元（Meta）、xAI 和 Anthropic 的竞争中获得巨大的运算能力，也确立了甲骨文作为关键 GPU 基础设施供应商的地位，并终结了 OpenAI 与微软（Microsoft）之间的独家计算合作关系，而此前正是这一合作助力 OpenAI 发展至如今的规模。在本报告中，我们将特别探讨该交易对微软和甲骨文的影响，并对这两家公司的股票维持 “买入” 评级。

　　对微软的影响

　　在我们看来，“星门” 项目的消息并非微软被迫接受的结果，而是微软从风险和资本配置的角度出发，认为独家为 OpenAI 提供资金支持已不再合理。换言之，OpenAI 大规模的扩张野心（尤其是在所需 GPU 计算能力方面）可能与微软独家服务它的意愿产生了冲突。在过去几个月里，我们与许多投资者探讨过这些潜在结果，他们和我们观点一致，认为这一变化（允许 OpenAI 从其他方获取训练用 GPU）虽然可能在短期内带来一些不确定性，但实际上可能是积极的，并且会改善微软的资本支出前景。从长远来看，如果这能让 OpenAI 在模型竞争中占据更有利的位置，我们认为这最终对微软是有益的。我们关注的关键问题包括：a）微软是否能保留 OpenAI 100% 的推理业务收入；b）OpenAI 的新承诺是否意味着收入确认方式的改变（对 Azure 收入的提振）；c）2030 年后微软对 OpenAI 的知识产权权益将如何变化；d）微软对 OpenAI 新增计算能力需求的优先拒绝权将如何运作。

　　对甲骨文的影响

　　OpenAI 已经通过微软使用甲骨文的 OCI（Oracle Cloud Infrastructure，甲骨文云基础设施）服务，由于 Azure 的计算能力有限，微软将 OpenAI 的部分工作负载 “转移” 到了甲骨文。因此，OpenAI 对 OCI 非常熟悉，我们认为甲骨文是 OpenAI 在微软之外获取额外训练用 GPU 计算能力的自然选择。即便如此，此次数据中心建设的规模 —— 初始投资 1000 亿美元，最高可达 5000 亿美元，建设 20 个数据中心 —— 十分庞大，可能超出了大多数甲骨文分析师的预期。我们认为，这对甲骨文的股价及其未来几年 OCI 业务的发展轨迹显然是有利的。我们关注的关键问题包括：a）评估 OCI 业务因此获得的增长规模，以及与 “星门” 项目相关的收益是否超出甲骨文 2029 财年的收入预期，还是已在预期范围内（我们假设至少部分超出预期）；b）OpenAI 工作负载的利润率情况，以及 “星门” 项目在多大程度上使甲骨文锁定在为 OpenAI 提供训练用 GPU 的数据中心业务中，这些数据中心是否难以轻易重新配置；c）甲骨文近期对 2026 财年利润率的下调，是否是为了筹备 “星门” 数据中心的扩建；d）甲骨文预计 2026 年第三季度 / 2 月的积压订单因几笔大交易出现 “激增”，是否与 “星门” 项目有关。

　　正文如下：

　　星门项目详细信息 我们并未联系微软和 / 或甲骨文以获取更多信息（微软目前处于静默期，但在其博客中表示 “我们很高兴能继续与 OpenAI 保持战略合作伙伴关系”）。首先，我们根据 OpenAI、软银和微软在各自博客上发布的消息，以及特朗普总统的简报，梳理 “星门” 合资项目的关键细节。 参与方 该合资项目的合作伙伴包括 OpenAI、软银、甲骨文和 MGX，旨在为 OpenAI 在美国建设人工智能数据中心基础设施。OpenAI 和软银是 “主要合作伙伴”，OpenAI 负责运营，软银负责融资。“技术合作伙伴” 包括 OpenAI、甲骨文、微软、英伟达（Nvidia）和安谋科技（Arm）。声明中提到 “甲骨文、英伟达和 OpenAI” 将展开合作，这表明微软在 “星门” 项目的技术 / 硬件决策中可能并非关键角色。特朗普总统表示，美国政府将通过紧急声明为 “星门” 项目提供便利，满足其所需的电力和能源需求（我们认为还包括土地和建筑许可的审批）。 投资情况

　　该公司最初将投资 1000 亿美元，并在未来 4 年内扩大至 5000 亿美元。鉴于软银被指定为 “融资牵头方”，且软银首席执行官在特朗普简报会上主导了融资讨论，我们推测软银将承担大部分融资工作。总部位于阿联酋的科技投资公司 MGX 作为 “星门” 项目的合作伙伴，可能也承担一定的融资角色。目前尚未提及 OpenAI 或甲骨文是否与软银一同预先投入资金。

　　项目进展与规模

　　新的人工智能数据中心建设已在得克萨斯州展开，初期目标是建设 10 栋建筑 / 数据中心，最终计划扩展至 20 个。对于 OpenAI 这样一家模型提供商而言，这是一个相当大规模的基础设施建设。

　　微软相关情况

　　作为 OpenAI 最大的合作伙伴和股东，且直至今日一直是 OpenAI 计算能力的独家供应商，微软在 “星门” 项目中的配角地位（不在项目发布会上发言，也未被列为 “星门” 项目的主要合作伙伴）值得关注。微软在博客中表示，通过合同保留 OpenAI 的知识产权至 2030 年，OpenAI 的 API 仍将仅在微软平台上运行，且 OpenAI 已做出 “大量使用 Azure 服务的承诺”。微软还称，其与 OpenAI 的独家计算协议已变更，微软对 OpenAI 新增的计算能力需求拥有优先拒绝权，并已批准 OpenAI 从其他方获取额外计算能力，主要用于模型训练。软银的新闻稿称，OpenAI 将增加对 Azure 的使用。

　　对微软的影响

　　在过去 3 - 4 个月里（详见我们 12 月中旬发布的微软研究报告），我们一直在撰写相关内容，并与投资者讨论微软与 OpenAI 关系的潜在变化，尤其是训练用 GPU 独家供应协议的变更或终止。在过去近 5 年里，微软与 OpenAI 的合作非常成功（对双方而言），直至今日，微软一直是 OpenAI 训练（微软将这部分从 Azure 的收入和资本支出中单独核算）和推理（Azure 报告收入的很大一部分）所需 GPU 基础设施的独家供应商。需要指出的是，OpenAI 的训练工作必须在原生 Azure 基础设施上进行，而推理工作可以（并且已经）外包给第三方合作伙伴（包括甲骨文），但需运行在 Azure 的编排软件上。

　　在过去几个月里，投资者越来越清楚地意识到，这种独家计算供应关系在微软和 OpenAI 之间造成了一些 “不一致” 和 “紧张关系”。简单来说，OpenAI 所需的训练用 GPU 计算能力超出了微软愿意或能够提供的范围。也就是说，在数据中心供应持续紧张的背景下，OpenAI 的扩张野心（特别是在所需 GPU 计算能力方面）可能与微软独家服务它的意愿产生了冲突。我们曾提出两种可能性：一是 OpenAI 可能会从甲骨文获取额外的训练用 GPU 计算能力；二是 OpenAI 可能会像其竞争对手 xAI 一样，自主建设高性能数据中心。因此，“星门” 项目的消息对许多投资者来说并不意外。

　　微软的有意之举

　　我们认为最有可能的情况是，微软策划了这一举措，并全力支持 “星门” 项目，因为它已决定不再独家为 OpenAI 大规模的扩张野心提供资金和资源。正如我们在 2024 年 10 月的一份 OpenAI 研究报告（详见链接）中所强调的，媒体报道称 OpenAI 计划将 2024 年 37 亿美元的收入在 2026 年提升至 1000 亿美元，增长近 30 倍。虽然 OpenAI 的训练用 GPU 需求在这 5 年内可能不会增长 30 倍，但为了推动这一增长，并在与资金雄厚的大型语言模型（LLM）竞争对手（如由埃隆 马斯克支持的 xAI、谷歌、元、由亚马逊支持的 Anthropic）的竞争中保持模型性能优势，OpenAI 很可能需要大幅增加训练用 GPU 计算能力。

　　如前所述，微软已将 OpenAI 训练用 GPU 的资本支出从财务报表中单独列出，但即便如此，其 2025 财年的总资本支出仍有望达到 800 - 850 亿美元。换句话说，包括为 OpenAI 提供训练用 GPU 在内的 “实际” 资本支出甚至更高。此外，微软（以及整个行业）面临着数据中心供应持续紧张的问题，并且正努力扩大其推理用 GPU 计算能力，以满足 ChatGPT 的推理需求，以及未来几年企业人工智能产品投入生产后带来的推理需求。微软首席执行官和其他管理层在公开讲话中多次提到 “大型语言模型正在商品化”，微软在关键产品（如 GitHub Copilot）中为客户提供非 OpenAI 的大型语言模型选项尚处于初期阶段，甚至还推出了自己的模型（尽管目前还难以说它能与 OpenAI 正面竞争）。

　　在我们看来，“星门” 项目的消息并非微软被迫接受的，而是微软从风险和资本配置的角度出发，认为独家为 OpenAI 提供资金支持已不再合理。在过去几个月里，我们与许多投资者讨论过这些潜在结果，他们和我们观点一致，认为这一变化虽然可能在短期内带来一些不确定性，但实际上可能是积极的，并且会改善微软的资本支出前景。

　　关键观察与问题

　　推理业务收入保留情况：微软在博客中表示，“星门” 项目将使 OpenAI 能够增加 “主要用于模型研究和训练” 的计算能力。我们认为这意味着 OpenAI 不会使用 “星门” 数据中心来运行 ChatGPT 和其他 OpenAI 产品的人工智能推理任务。这一点至关重要，因为微软 100 亿美元人工智能收入中的大部分来自管理 OpenAI 的 ChatGPT 和其他基于 OpenAI 的产品的推理需求。如果这一收入流的任何重要部分流失，将对微软股价产生重大负面影响。

　　OpenAI 对 Azure 的新承诺：软银声明 OpenAI 将 “增加对 Azure 的使用”，鉴于 OpenAI 未来几乎肯定会增加对 Azure 用于人工智能推理的使用，这一声明并无太多新意。真正值得关注的是微软表示 OpenAI 已做出新的 “大量 Azure 使用承诺”。到目前为止，我们不记得微软在其积压订单中提及过 OpenAI 的 “承诺”，我们想知道这是否意味着 OpenAI 收入确认方式的改变（由独家供应条款的变化或 Azure 信用额度的减少引发？）。如前所述，微软目前将所有 OpenAI 的训练工作负载从 Azure 的收入、销售成本和资本支出中剔除。任何收入确认方式的变化都可能提高 Azure 的收入，但也会增加报告的资本支出。

　　2030 年合同到期：微软在博客中称，对 OpenAI 的知识产权权益将持续到 2030 年，这是我们首次看到这一明确的截止日期。虽然距离 2030 年还有 5 年时间，但我们认为存在这样的风险：微软的竞争对手（如 AWS）可能会在 OpenAI 知识产权到期后，提供与之竞争的服务。

　　优先拒绝权（ROFR）：微软表示对 OpenAI 新增的计算能力需求拥有优先拒绝权，这意味着它可以选择是否为 OpenAI 提供所需的训练用 GPU（可以挑选业务）。但我们不清楚这将如何运作，因为甲骨文可能会要求 OpenAI 做出一些明确承诺。

　　对甲骨文的影响

　　OpenAI 已经通过微软使用甲骨文的 OCI 服务，由于 Azure 计算能力有限，微软将 OpenAI 的部分工作负载 “转移” 到了甲骨文。从技术上讲，这些 OpenAI 的工作负载是在 OCI 的 GPU 服务器上，通过运行 Azure 的编排软件来实现的。因此，OpenAI 对 OCI 非常熟悉，我们认为甲骨文是 OpenAI 在微软之外获取额外训练用 GPU 计算能力的自然选择。即便如此，此次数据中心建设的规模 —— 初始投资 1000 亿美元，最高可达 5000 亿美元，建设 20 个数据中心 —— 十分庞大，可能超出了大多数甲骨文分析师的预期。我们认为，这对甲骨文的股价及其未来几年 OCI 业务的发展轨迹显然是有利的。以下是一些观察：

　　甲骨文的主要作用

　　5 年前，甲骨文的 OCI 还鲜为人知，与 AWS 和微软 Azure 等行业巨头相比差距甚远。如今，甲骨文成为当今人工智能领域的关键公司 OpenAI 的重要云基础设施合作伙伴，这一成就令人瞩目，也证明了 OCI 在高性能工作负载方面的实力。

　　OpenAI 合作项目的利润率

　　一直存在这样的风险：微软之所以不愿提供大量新的训练用 GPU 计算能力，部分原因可能是这些业务的经济回报 / 利润率不具吸引力，或者是担心如果 OpenAI 的增长目标未能实现，微软将被锁定在为 OpenAI 提供训练用 GPU 的数据中心业务中，且这些数据中心难以轻易重新配置。甲骨文在努力拓展 OCI 业务时，可能也承担了这些风险。目前，我们还无法确定。

　　OCI 业务收入增长

　　在短期内，OCI 业务增长带来的收益（目前我们认为评估相关 OCI 业务收入增长规模还为时过早）可能会抵消这些风险。我们不清楚与 “星门” 项目相关的收益是否超出甲骨文 2029 财年的收入预期，还是已在预期范围内，但目前我们假设至少部分超出预期。我们想知道：a）甲骨文近期对 2026 财年利润率的下调，是否是为了筹备 “星门” 数据中心的扩建并承接 OpenAI 的工作负载；b）甲骨文预计 2026 年第三季度 / 2 月的积压订单因几笔大交易出现 “激增”，是否与 “星门” 项目有关。

　　其他观察 OpenAI OpenAI 正在与埃隆 马斯克支持的 xAI、谷歌、元以及 Anthropic（由亚马逊资助）等公司展开激烈竞争。这项基础设施合作解决了获胜的一个关键因素 —— 运算能力。从长远来看，如果这能让 OpenAI 在模型竞争中占据更有利的位置，那么即使微软不愿为 OpenAI 的长期计算能力需求提供资金，这最终对微软也是有益的。谷歌和元拥有充足的计算能力，我们好奇 Anthropic 将对此作何反应，以及亚马逊是否需要进一步加大对 Anthropic 的计算能力投入。

　　人工智能市场情绪提振

　　这并非政治表态，但美国新政府上任第二天就支持 “星门” 项目，这一举措向外界传递了对美国更广泛的人工智能投资周期的支持信号，总体上有利于 “人工智能投资领域” 的市场情绪。