基钦周期视角下的棉纺行业情况

　　本报告围绕基钦周期理论，分析了纺织服装行业及棉花市场的库存周期。

　　基钦周期是指工商业部门的存货调整变化，通常持续3-4年，分为主动补库、被动补库、主动去库和被动去库四个阶段。

　　通过对中国工业库存和PPI数据的分析，当前正处于主动去库阶段，保守预计这一阶段将持续至2025年上半年。而棉花作为纺织业核心原料，其价格波动与库存周期密切相关，周期的变化直接影响棉花采购和市场供需格局，进而影响棉花价格。

　　回顾历史库存周期下的棉价运行规律，发现在当前市场环境下，历史棉价通常呈现弱势运行。结合反周期情况特点进行匹配后，发现当下棉花价格的强反转要素不足，行业可能经历高于历史均值的去库时间。

　　但是根据季度化数据的表现与历史参考情况而言，我们发现底部空间或同样有限，区间弱震荡或仍是本轮去库周期的主旋律。

　　一、基钦周期理论与产业特殊性

　　1、基钦周期定义与当下阶段划分

　　基钦周期是现代经典经济学周期理论中的中短波周期，反映的是工商业部门的存货调整变化，一个完整的库存周期会持续3-4年。

　　在实际生产中，企业会根据商品价格的走势调整当下的生产计划，所以库存变化相对于市场需求存在滞后性，呈现出高低波动循环的特征。根据需求和库存变化的不同步，可以进一步将库存周期划分为四个阶段。

　　主动补库阶段，企业会根据市场需求的回升主动增加库存储备；在被动补库阶段，企业未能跟随市场需求走弱而减少生产导致库存水平延续增加；在主动去库阶段，企业已经开始跟随市场需求的走弱而减少生产；在被动去库阶段，企业在市场需求回暖初期维持低水平生产导致库存水平继续下降。

　　宏观视角下的库存周期，自2000年以来已经历了7轮库存周期，当前处于工业库存同比触底回升的再回调阶段。而价格走势往往会优先于库存周期的变动(PPI则属于公认较为理想的宏观库存周期观测指标)，回顾过去的288个月，我国PPI同比一般领先库存3个月时达到最高相关性0.7408(0-9个月的整体相关性均超过0.6)，而与营收的相关性较差。

　　在上一轮周期的尾声中，PPI同比先于库存指标1个月于2023年6月份到达底部。上一轮库存周期于2020年10月份开始，主动补库存持续4个月，被动补库存持续13个月，主动去库存持续10个月，被动去库存持续5个月。

　　目前第八轮周期中，目前已主动补库8个月，被动补库2个月，当下我国工业库存同比伴随营业收入同比走低，整体上处于第8轮周期中的主动去库周期。

　　按照基钦周期定义划分后，具体如下所示；

　　在过去的7轮周期中，虽然在周期5、7中出现了一定的周期错配以及在其他周期中存在着个别月份的阶段反复(如：周期2的主动补库阶段混杂了3个月的被动补库，但在月度频次下观测较长跨度的数据也无法避免)。

　　但是在大部分情况下的周期运转均以主动补库-被动补库-主动去库-被动去库进行运转。

　　周期的时间跨度在30-43个月不等，主动补库阶段平均时间跨度为9.125个月；被动补库阶段平均时间跨度为8.375个月；主动去库阶段平均时间跨度为13.714个月；被动去库阶段平均时间跨度为7个月。

　　在规上企业的基钦周期视角下，目前大视角下主动去库周期仍在持续进行中。而细化观察指标的最新表现，我们可以发现1月规上企业的营业收入同比出现小幅回升，虽然1月库存指标表现为环比持平，但是从PPI指标从2024年9月开始同比逆跌之后，理论上或预示着库存指标在2025年的上半年存在一定止跌或回暖的可能性，从而存在切换周期运行节奏的可能性。鉴于目前数据好转并不明显，推测主动去库周期切换至补库大周期所需时间或略久。

　　2、周期对棉花及服纺行业的意义

　　库存周期对于棉花价格具有重要的指导意义，其主要源于棉花及纺织服装行业的特殊性。

　　棉花作为纺织业的核心原料，其供需关系与价格波动不仅受全球经济周期的影响，更与纺织服装行业的生产周期、消费趋势及库存管理策略紧密相连。纺织服装行业的生产周期较长，从棉花采购、纺纱、织布到成品制造，每个环节都需精准对接市场需求。

　　库存周期的变化直接反映了市场供需力量的对比，影响着企业的采购决策、生产计划和库存水平。

　　当库存周期处于主动补库阶段时，下游需求旺盛，纺织服装企业增加棉花采购，推动棉花价格上涨；而在被动去库阶段，市场需求低迷，企业减少采购，棉花价格承压下跌。本行业的库存压力通常集中于上游(轧花厂套保压力)和中游(纺企成品库存高位)，下游零售端若去库缓慢，易形成“堰塞湖效应”，引发负面的连锁反应。

　　值得注意的是，比对PPI数据与棉花盘面价格，我们发现PPI同棉花盘面收盘价的相关性并不算高。对过去5000天走势进行相关性分析后，我们发现两者相关性最高不超过0.5，但在PPI的高低点的分布位置上同棉价在大方向存在同步。

　　但两点出现的时间差小时为1-2个月，大时为8-10个月，对于短线投机的抄底摸顶不具备太多参考意义，仅作为长线行情的参考依据之一。但分别拟合工业企业库存、营收水平来看，滞后/领先30天以内的平均相关系数可达0.7以上(选取样本约为5000天)，所以后文将棉价置于库存周期中分析其表现，而非继续锚定PPI，以期达到更好的研究效果。

　　3、回顾主动去库阶段下的棉价表现

　　在基钦周期理论中，当市场需求处于持续性低迷状态、产品价格明显下跌时，企业通常采取主动防御策略，缩减生产规模，降低产能利用率，产成品生产数量减少，库存处于低位运行，此时便来到主动去库存阶段。

　　目前所处的主动去库阶段，同样是宏观经济、市场需求阶段性偏弱的阶段，这种情况下大宗商品的表现通常相对偏弱。我们观察过去7个周期以及当下周期中主动去库阶段的棉价表现，可以发现仅在周期2中棉价出现了明显的逆势上行，其余周期中的价格绝对值均呈现为下跌。

　　2005年棉价上涨的原因一方面在于2004.12-2006.2期间虽然整体库存规模仍旧处于去化过程中，但是定义“主动”的营业收入下滑却主要发生在2004.12-2005.2期间(该指标跳过春节空窗期，在3月底直接发布2月数据)，在后续的一年时间里有一半的时间呈现出的反而是被动去库趋势，即该阶段主要时间区间内的需求指标整体下滑并不明显，并未构成有效压力。

　　另一方面源于棉花基本面在当年显著偏强，由于2005年春播棉面积减少约13.9%，国内供需缺口扩大超300万吨并在后期引发抢收，带动棉价一路突破上行(期间，为抑制棉价过快增长，10月26日国家发改委甚至发布了《关于做好棉花收购等工作的紧急通知》，也是棉价市场调控的早期尝试之一)。

　　综上，主动去库阶段，受宏观经济和市场需求偏弱影响，该周期内棉价多数表现为下跌。棉价逆势上涨的原因主要是因整体需求下滑不明显导致主动去

　　库周期中混杂了一定“被动去库”致使其“纯度”偏低，而棉花自身基本面转强也是核心原因。若后市主动去库态势继续维持，棉价大概率仍旧表现承压。

　　在主动补库阶段，下游企业需求逐步改善，部分生产企业的生产规模和开工率稳步提高。在这个阶段中，企业确认了市场需求的回升，产业内的利润开始走高，进一步推动价格上扬，企业一方面愿意通过原有库存来换取更多利润，

　　另一方面则不断积极寻求机会来补充消耗的库存。在此背景下，企业主动补库意愿增加。

　　被动补库阶段。当产业利润攀升至高点时，商品价格也达到阶段性顶峰，过高的价格市场接受程度下降，需求开始萎缩。不过，由于价格传导机制有一定时滞性，企业受生产规模扩张的影响，产能处于高位，这时只能通过补充库存维持生产来平摊固定成本。此时，市场将出现供过于求的局面，商品价格下跌，这就是被动补库存阶段。

　　在无法确定后市被动补库和主动补库如何组合情况下，我们直接复盘历史补库周期中的棉价表现。通过上图我们发现，过去8个补库周期中有5轮上涨、3轮下跌。在5轮上涨中，我们可以发现上涨动能表现为前强后弱，这与我们定义中先主动补库后被动补库的规律基本匹配。

　　所以当补库行为发生的前期做多行为往往拥有更高的胜率，而随着后期企业营收的转弱，棉价存在高位回落的风险。

　　在3轮下跌浪潮中，有2轮表现“V”形反弹，1轮表现为前期“V”型后期转跌。2000年4月至2001年7月，随着2000年互联网泡沫破裂，全球经济增速放缓，纺织业需求疲软，棉价承压下跌。

　　此外，中国加入WTO前夕，纺织业面临结构调整，企业补库行为谨慎，抑制棉价上涨。而棉花自身供应过剩，2000年全球棉花产量增加，导致棉价先跌，随后需求回暖推动反弹。2023年7月至2024年3月全球经济复苏乏力，中国房地产市场低迷，纺织业需求不振。

　　政策刺激2023年下半年中国出台经济刺激政策，提振市场信心，有限助力棉价后期反弹。棉花自身基本面来看，2023年全球极端天气频发，棉花产量预期下降，市场担忧供应紧张，推动棉价后期反弹上涨。

　　而2013年8月至2014年8月的小“V”后大跌主要是因为在棉花自身供给、库存宽松的情况下，临时收储政策的取消带崩棉价。

　　所以，从影响要素上来看，棉价出现背离周期通常是以宏观经济环境“带崩”或国内相关产业政策出现大“转向”为前提，之后棉花根据自身基本面决定反弹与否、速度、高度。目前来看，产业政策逐步稳固出现重大变革的风险尚不大，直补政策虽然今年处在更新换代的周期上，但是市场普遍认为将要维持。

　　全球地缘政治事件不断，欧美经济同样面临复苏挑战，国内经济尚处转型期，宏观风险不确定性仍偏高。基本面截至撰写当天，巴西、美国、中国依旧维持宽松的新季种植预期，所以目前认为棉价在本轮年度逆周期变化概率偏低，即棉价尚不具备短时间快速反转的条件。

　　二、国内纺织行业库存周期表现

　　接下来，深入中国服装纺织行业，我们发现其同样具备较为明显的库存周期。虽然与宏观周期存在差异，但通常也涵盖被动补库、主动去库、被动去库和主动补库四个阶段。

　　由于服装纺织行业的自身特点，其周期运行节奏与时间与宏观基钦周期存在一定差异，但同样会有周期内部阶段嵌套、错位等情况。所以我们要将钦基周期理论结合服纺、棉花行业自身特点进一步观察。

　　1、国内市场原料表现

　　2000年以来，中国棉花产量和纺织行业规模持续扩张，为库存周期的演变提供了重要基础。2000年初期，随着农业技术的进步和政策支持，中国棉花产量稳步提升，从2000年的约400万吨增长至2005年的570万吨，为纺织行业提供了充足的原料供应。

　　与此同时，中国纺织行业在全球产业链中的地位日益凸显，企业数量和规模迅速扩大，用棉需求大幅增加。2001年中国加入WTO后，纺织出口快速增长，进一步推动了棉花需求的上升。

　　此后，随着国内纺织产业链的完善和全球化布局的深化，中国用棉企业数量和产能持续扩张，棉花库存周期也随之呈现出明显的阶段性特征。以下将结合棉花产量、纺织行业规模及市场需求的变化，对2000年以来的原料库存周期进行回顾。

　　2000-2002年：国内纺织业发展迅猛，订单量充足，市场需求旺盛，企业积极主动补库，棉花库存持续攀升，此为主动补库存阶段。期间，纺织业对棉花需求大增，推动棉价上涨。

　　2003年，非典疫情爆发，终端消费市场遇冷，纺织企业订单大幅减少，需求急剧下降，但企业前期库存较高，随着销售不畅，库存不断积压，营收下滑，进入被动补库存阶段。之后为避免库存进一步积压，企业开始降低开工率，进入主动去库存阶段，棉花库存开始下降，棉价也随之下跌。

　　2004-2005年：疫情影响逐渐消退，经济复苏，市场需求回升，但企业开工率还未完全复苏，只能出售现有库存商品，处于被动去库存阶段，库存因需求增加而被动减少，棉价也逐渐企稳。

　　2006-2007年：全球经济形势向好，国内纺织业出口旺盛，订单源源不断，企业积极主动补库，棉花库存不断增加，这是主动补库存阶段。

　　出口带动的旺盛需求使得棉价持续上升。2008年：全球金融危机爆发，市场需求锐减，企业产品滞销，但企业库存仍在前期高位，随着销售困难，库存进一步积压，进入被动补库存阶段。随后为降低成本，企业迅速降低开工率、大量削减棉花库存，进入主动去库存阶段，棉价暴跌。

　　2009-2010年：各国纷纷出台经济刺激政策，市场开始回暖，需求上升，但企业开工率还未完全恢复，通过出售现有库存满足需求，库存被动下降，处于被动去库存阶段。随着需求进一步稳定，企业开始提高开工率、增加采购，又进入主动补库存阶段，棉价先稳后升。

　　2011-2012年：国内实施棉花收储政策，稳定了棉花价格。由于收储导致市场上棉花供应减少，企业库存处于被动去库存状态。但此时市场需求增速放缓，企业前期库存较高，随着销售放缓，库存积压，营收下滑，进入被动补库存阶段。

　　2013-2014年：政策调整，棉花抛储增加了市场供应，与此同时，市场需求增速放缓，企业为减少库存压力，降低开工率、削减库存，进入主动去库存阶段，库存下降，供应增加与需求放缓致使价格下行。

　　2014-2015年：棉价处于历史性低点，企业认为此时补库性价比高，开始提高开工率、积极采购，快速进入主动补库存阶段，库存快速增加，价格在低位震荡。

　　2016年初：棉价仍处于低位，企业延续主动补库行为，属于主动补库存阶段。2016-2018年：纺织业平稳发展，市场需求相对稳定，企业根据市场需求合理调整库存，主动补库与去库交替进行，棉价也随着市场供需关系平稳波动。

　　在需求阶段性下降时，企业库存积压，会出现被动补库存阶段；在需求阶段性上升时，若企业开工率未及时跟上，会出现被动去库存阶段。

　　2019-2020年：受中美贸易摩擦和新冠疫情影响，纺织企业订单大幅减少，需求急剧下降，企业库存积压，进入被动补库存阶段。随后为应对危机，企业降低开工率、主动削减库存，进入主动去库存阶段，库存迅速下降，订单的大量减少使得棉价下跌。

　　2021-2022年：疫情得到一定控制，经济逐渐复苏，企业订单增加，为满足生产需求，开始提高开工率、主动补库，库存增加，这是主动补库存阶段，订单增加带动棉价上升。2023-2024年：尽管处于传统产销旺季，但多地纺织企业订单不足，需求下降，企业库存积压，进入被动补库存阶段。之后为避免库存积压，企业主动削减棉花原料库存，降低开工率，处于主动去库存阶段，供应相对过剩，2024年郑棉期价最低触及13200元/吨。当下的国内棉花原料库存在收缩进口端的情况下仍旧维持宽松。

　　最新数据来看，2025年的1-2月下游企业出现季节性小幅补库棉花，但因市场需求预期较差同比数据来看呈现动态下行。

　　从商业库存的绝对规模来看，今年的静态库存仍旧处于近5年最高峰水平，这种动态静态的反差也是棉花自身基本面偏弱的直接表现，限制棉价回归成本线。

　　2、国内市场产成品表现

　　由于产品相关指标时间跨度偏短，2010年以前并未有较为完整的数据，所以本轮分析将从2010年开始。从2010年以来，我们可以明显发现，规上纺织企业的产成品存货期末值便逐步增加，由2010年1005.9亿元左右逐步攀升至2024年底的2146.8亿元。

　　期间，中国棉纺行业自2010年以来共经历5轮完整库存周期，平均时长约3年，具体归纳如下：

　　第一轮周期(2010-2013年)：产能扩张与库存泡沫2010年后4万亿经济刺激政策推动棉纺产能快速扩张，2011年行业产成品库存同比激增52.1%，创历史峰值。棉纱库存天数从19天攀升至38天，坯布库存突破45天，化纤替代潮下混纺产品库存积压尤为严重，暴露出低端产能无序扩张的结构性矛盾。

　　第二轮周期(2013-2016年)：政策主导去库存

　　国储棉轮出政策实施后，行业进入被动去库存阶段，2016年产成品库存同比降幅达37.2%。棉纱社会库存从140万吨降至80万吨，但价格暴跌引发投机性囤货，坯布库存中纯棉产品占比跌破75%，反映终端需求升级与供给错配的长期隐忧。

　　第三轮周期(2016-2019年)：供需再平衡震荡

　　供给侧改革推动行业整合，库存同比波动收窄至±15%区间。高支纱产能占比提升至25%，但坯布库存向低附加值产品集中，棉纱/坯布库存天数比值从1:1.5扩大至1:1.8，下游服装品牌快反模式初现对库存管理的冲击。

　　第四轮周期(2019-2022年)：疫情冲击与周期断裂

　　2020年疫情导致库存同比骤降18.9%，2022年反弹至46.3%，供应链中断与订单脉冲造成库存层级分化。棉纱库存天数从22天升至33.9天，坯布库存受快时尚“小单快返”影响剧烈波动，纯棉布市场份额被涤纶混纺加速侵蚀。

　　第五轮周期(2022-2024年)：结构性过剩深化

　　全球衰退背景下化纤替代效应加剧，2024年产成品库存同比回升46.3%。棉纱社会库存达70-80万吨，坯布库存天数35-37天，涤棉混纺产品库存占比突破50%。

　　第六轮周期(2024Q4-2025年)：终端消费传导受阻

　　当前处于第6轮周期中的主动去库阶段，库存去化处于前期。基本面上由于政策托底供给现状及预期持续宽松，叠加新疆棉成本支撑与需求弱复苏博弈。棉纱库存维持25-30天中高位，坯布库存结构性分化加剧，终端市场消费传导不畅由纱价直接体现。我们需警惕全球期末高库存消费比67.62%(USDA2月数据)对价格弹性的长期压制。

　　3、传统数据视角下的纺织品及服装库存周期

　　纺织品及服装一轮完整的周期时间相对宏观周期较短，具体原因将在后文说明。从传统数据来看，当前我国纺织品及服装从2024年5月开始处于主动去库，期间7至10月呈现一定被动去库后继续开始主动去库。

　　上一轮需求底出现在2022年4月，库存顶出现在2022年3月；接着库存底出现在2023年7月，需求顶出现在2023年4月。官方最新1月需求数据出现一定止跌，但是显然距离此前的需求底部仍有一定差距，尚难言需求发生反转。

　　库存数据持续表现为去库，库存绝对值同样处于高位，走势流畅程度好于需求端。

　　按照目前趋势来看，预计这一轮库存底部在2025年上半年之前不会出现。需求由终端向上传递需要时间，通常传导需10-13周起步，即棉、纱需求改善可能最早会出现在3-4月出现逐步好转，恰逢国内“金三银四”。

　　目前山东、河南、湖北等地棉企表示出货情况已出现一定好转，开机率也同步好转，但剥离季节性因素后，并未有超预期需求出现。

　　4、数据处理过后视角下的纺织品及服装库存周期

　　上文视角站在宏观视角及传统行业数据下观察周期变化，并且以月度数据指标进行周期划分，难免会造成周期混杂情况并且难以分类。

　　为了能过滤短期噪声(如订单季节性、临时政策扰动)，凸显库存周期的中期趋势，避免月度高频数据的“过度拟合”，所以我们对数据进行季度化处理。

　　从国内纺织品及服装库存周期来看，我们可以发现与此前宏观统计有差异的是，棉纺行业被动去库的时间相对较长，主动补库时间反而较短，并且行业整体的周期轮换速度更为频繁。这种差异源于棉纺行业的特殊属性、产业链传导机制及外部政策干预等多重因素，具体归纳总结如下：

　　此外，我们发现在季度化处理过后，2024年下半年进入去库周期后，去库节奏在季度数据处理后得到更直观的体现，去库速度在2024年4季度出现一定放缓。

　　需求数据在24年4季度出现小幅好转，但是整体好转幅度偏低，尚且无法称为拐点。如此看来，较为完整的主动去库行情仍旧没有走出来，呈现一种“扭捏”的主动去库状态，和我们在P5中分析的2005年的周期节奏有共通之处。该图反映出企业在库存中性水平的当下对后市行情的纠结。

　　同样是需求指标变化幅度较小的2016年，市场去库进程持续1年左右，要高于平均时间。

　　鉴于目前去库幅度远不如2016年那般快速，所以本轮主动去库或至少持续至2025年6月份，实际时间或大概率更久。而参考2005及2016年价格走势来看，这种库存走势或同样代表底部区域的出现。

　　后市节奏上，从钦基周期理论来看，后市的主动去库与主动补库之间需要衔接一次被动去库从而弥补企业在认知行动差。

　　但我们是否存在主动去库至主动补库快速衔接的情况(衔接错配或过短)？答案是有的，像这样的情况过去12年中有两次，一次是2014年4季度-2015年1季度，一次是2016年1季度-2016年2季度，我们需要考虑该情况发生可能性。

　　首先在价格上，这两个阶段都发生在棉价的历史性低点，前者盘面均值13176元、后者盘面均值11625元，均呈现大幅度贴水，对于用棉企业吸引力很大。时间上，两者棉价出现补库带动上行的阶段分别处于“金九银十”“金三银四”旺季之上。

　　政策上，两者分别处于目标价格补贴政策试点与储备棉政策的引导之下，市场仍在探究对于棉价的合理调控手段。当然，后一阶段因棉价更低、旺季需求好转程度更高，在底部区域时随着国内棉花基本面收紧而快速反弹。

　　截至2024年年底，服纺行业的库存绝对值水平又接近2015年水平，服纺行业主动去库再次逐步开启，盘面价格预期将在此阶段继续承压偏弱。

　　就目前价格水平来看，当前价格水平虽然偏低是距离历史性低点显然还有一定距离。时间上，当下临近“金三银四”，下游虽有零星补库但整体意愿不强，中间环节的贸易商、用棉企业也并没有当年那种“无棉一身轻”的自信。

　　政策端目前处在上一段目标价格补贴政策的收尾年，政策尚无明显调整苗头。此外，图中下探至11000元/吨附近的主要推动是近千万吨的储备棉风险释出，过低的棉价加速了周期及盘面的快速反转，目前推测国内储备棉不足400万吨(350万吨上下)，上述的政策风险因素在本轮中淡化，所以周期性转折点或将不会太快到来，也就是说本轮主动去库有望持续较长时间，与前文推测符合。

　　综上，主动去库直接转为主动补库的情况较为罕见，通常需要被动去库作为过渡。然而，在极端情况下(如棉价跌至历史低点、宏观风险快速释放等)，行业会快速切至主动补库。随着当下供给端利空计价初步完成，出现这种特殊情况需宏观环境系统性风险发生或产业政策转向，暂预计底部空间有限的弱震荡为本轮去库周期的主旋律。