长城汽车

　　华泰金融(香港)---2024年利润大幅增长，国内外产量大幅增加

　　长城汽车（601633）2024年收入/应占净利润为2022/127亿元人民币(同比增长17/81%)，收入创历史新高。在第四季度，它们为599/23亿元人民币(同比增长12/12%)，应占净利润符合我们的预测。我们认为，2025年坦克品牌销量和公司出口量的稳步增长预示着利润增长；我们建议在第二代哈弗枭龙Max推出后，观察其新能源汽车的潜在销量增长。

　　宇通客车

　　国信证券——海内外共振，净利润和现金流创历史新高

　　海内外共振，宇通客车（600066）营收、净利润创历史新高。2024年宇通客车营收372亿元，同比+37.6%，归母净利润41.2亿元(业绩预告中值40.45亿元)，同比+126.5%，扣非净利润34.7亿元(业绩预告中值33.95亿元)；单季度看，宇通24Q4营收131.4亿元，同比+62.4%，环比+69.8%，归母净利润16.8亿元，同比+119.7%，环比+122.2%，扣非净利润14.0亿元，同比+121.7%，环比+118.7%，整体来看，得益于海内外销量共振、竞争力溢价兑现、费用管控持续，宇通客车净利润创历史新高(2016年净利润40.4亿元)。 　现金流表现亮眼，盈利能力持续提升。单车数据拆分，24Q4单车营收84.4万元，同比+7%，环比+18%；单车利润层面，24Q4单车利润10.8万元，同比+44%，环比+54%(预计主要系公司出口、出口新能源、国内公交占比提升，以及产品力溢价持续兑现)；分红层面，24年全年分红33亿元，持续加强股东回报；现金流层面，24Q4公司经营获得产生的现金流量净额27亿元，2024全年为72亿元，创历史新高；24Q4公允价值变动2.2亿元(主要系投资收益所得)；同时Q4资产减值1.5亿元、信用减值1.6亿元。综上，得益于扎实的成本控制能力、规模效应的持续释放及中高端战略演进，公司业绩稳定释放，后续叠加出口销量增长(包括新能源占比提升)及国内持续修复(旅游客车需求扩张+以旧换新政策对公交的催化)，公司业绩有望持续兑现。根据公司年报，2025年公司收入计划421.3亿元，同比+13%。 　展望中长期，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：国内客车需求有望持续修复(以旧换新政策)；②出口放量：当下海外大中客年销量约25万辆，新能源渗透率不足10%，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖。 　风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。 　投资建议：兼具成长和红利的全球大中客龙头，维持“优于大市”评级。看好公司成长性，上调盈利预测、新增27年预测，预计25/26/27年净利润46.6/53.4/60.1亿元(原25/26年：40.5/47.6亿元)，EPS2.10/2.41/2.72元(原25/26年：1.83/2.15元)，维持“优于大市”评级。

　　紫金矿业

　　招商证券——铜金量价齐增，降本增效突显矿业龙头实力

　　净利润大幅增长，Q4业绩环比下滑。矿产铜产量创新高，成本控制效益显著。高额现金分红回馈股东。 　净利润大幅增长，Q4业绩环比下滑。公司公布年报，2024年收入、归母净利润分别3036.40、320.51亿元，增3.49%、51.76%，扣非净利润316.93亿元，增46.61%。Q4归母净利润76.93亿元，环比下滑17.04%，扣非归母净利润79.45亿元，环比降4.44%。Q4管理费用环比增加8.6亿元。此外Q4计提资产减值6.3亿元，环比增加5亿元。 　增量：2024年公司矿产铜/金产量分别107万吨、73吨，分别增长6%、8%。公司规划2025年矿产铜/金产量分别115万吨、85吨，分别增长7%、16%。公司2028年矿产铜/金目标产量中值分别155万吨、105吨，较2025年产量年复合增速分别11%、3%。 　涨价：2024年国内铜金价格分别75019元/吨、558元/克，分别涨幅9.7%、24.1%。2025年金铜价格持续上涨，年初至报告日均价分别77531元/吨、673元/克，分别涨幅3.3%、20.6%。 　降本：在全球矿业成本普遍承压的情况下，重塑紫金低成本高效益比较优势，成本上升势头有效遏制，铜精矿、金精矿销售成本环比分别下降4.3%和0.43%，继续位居全球矿业行业低位。公司矿产品毛利率57.97%，同比上升8.88个百分点，其中铜精矿单位销售成本同比下降4.30%至1.91万元/吨，铜C1成本保持全球前20%分位。矿产铜业务毛利润占比47%，同比提升显著，主要受益价格强势及成本控制成效。2024年财务费用20.29亿元，同比下降37.91%，主因外币借款利率下降及汇兑收益增加，相较同业海外矿企财务压力显著改善。全年经营性现金流净额488.60亿元创历史新高，同比增长32.56%。 　分红。公司近三年累计现金分红金额达219.43亿元(含税)，分红比例达72.58%。2024年度合计现金分红101.00亿元，占归属于上市公司股东净利润的31.5%，其中中期分红26.58亿元已实施完毕，年度拟分配74.42亿元，创历史新高。 　推荐逻辑：不考虑金属价格进一步上涨，三年铜金价格假设均采用年初至报告日均价77484元/吨、673元/克，预计2025/2026/2027年归母净利润408.6/461.4/545.1亿元，对应市盈率12/10/9倍。当前市盈率处于公司历史底部，有修复的需求。维持“强烈推荐”。 　风险提示：铜金等主要金属价格大幅下跌；扩建项目落地大幅不及预期；汇率波动风险；不可抗力干扰生产的影响；二级市场波动风险等。

　　东鹏饮料

　　中国银河——公司动态跟踪：新品果之茶上市，关注旺季动销催化

　　事件：据东鹏官方公众号，2025年2月大包装果汁茶饮料“果之茶”系列新品官宣上市，包括蜜桃乌龙、柠檬红茶和西柚茉莉三种口味，产品包装规格为1L大瓶装，建议零售价5元/瓶。 　横向看，含糖茶赛道空间广阔，东鹏果汁茶的定位具备成功基因。从空间来看，含糖即饮茶已有诸多大单品验证品类成功性：康师傅茶饮料24年收入约217亿元，以含糖茶为主；农夫山泉即饮茶24年收入约167亿元，其中果汁茶“茶π”为重要组成部分。东鹏“果之茶”1)具备性价比，5元1L的定价处于茶饮料低价位带水平，且延续“1元乐享”活动；2)口味接受度高，此次上新的三种口味瞄准康师傅与茶π最主流口味；3)产品与现有渠道与消费群体匹配。定位“真果汁入茶”，具备市场已经验证的三大属性，或将为新品在终端销量和复购奠定基础。 　纵向看，参考“补水啦”成功经验，“果之茶”有望实现放量。2023年东鹏构建起以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、茶饮料、预调制酒、即饮咖啡等新领域为第二发展曲线的战略框架，专心致力于打造多品类矩阵，逐步从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展。2023年推出的电解质饮料“补水啦”借力市场催化+东鹏品牌心智+渠道人群复用+1元乐享等成熟推广方法，产品迅速崛起，当年销售收入3.9亿元，2024年收入近15亿元，同比增长280%，成为公司业务的双引擎之一。果之茶或有望复刻补水啦的快速增长，旺季将为核心观察时点。 　特饮大单品+第二曲线共振向上，短期关注旺季动销催化。短期来看，收入端，考虑到25财年发货节奏与网点开发节奏均加快，叠加旺季来临有望对动销形成催化，预计25Q1有望延续高增趋势；成本端，PET/纸箱/白糖价格均保持下跌趋势，成本端红利有望延续；同时25年特饮、补水啦的持续增长有望释放规模效应，将支撑净利率进一步提升。长期来看，随着消费群体与消费场景的持续拓展，以能量饮料与运动饮料为代表的功能饮料有望持续实现品类扩容，公司具备先发优势有望受益。 　投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+32%/22%/20%，归母净利润分别同比+32%/24%/22%，PE为30/24/20X。结合短期与长期维度，我们认为公司业绩的确定性与成长性较稀缺，维持“推荐”评级。 　风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

　　比亚迪

　　民生证券——系列点评二十五：出海再创新高，智驾、高端化多重成长

　　事件概述：公司发布3月产销快报，3月新能源汽车批发销售37.7万辆，同比+24.8%，环比+16.9%；新能源乘用车批发销售37.1万辆，同比+23.1%，环比+16.7%。分品牌看，3月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别35.1万辆、12,620辆、8,051辆、133辆。 　3月批发同比增长出口表现亮眼。公司3月新能源乘用车批发销售37.1万辆，同比+23.1%，受益出海及智驾版铺货，环比+16.7%。1-3月累计销售98.6万辆，同比+59.3%。2月新能源出口销量7.3万辆，再创新高；25-01/25-02/25-03公司披露出口销量分别6.6/6.7/7.3万辆，出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是sealU混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪（002594）2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2艘滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。此外，2025年，公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。 　智驾版车型发布2025智驾平权加速。2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元。根据新闻，目前在全国范围内，比亚迪智驾版车型的订单占比已达到25%-30%。我们认为，公司拥有巨大的数据优势，目前累计销售超过440万台搭载L2及以上驾驶辅助的车辆，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望加速智驾平权，促进智驾功能成为买车重要考虑因素，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。 　高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，腾势N9已于2025年3月上市，定位六座大型SUV，售价38.98-44.98万元，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。王朝旗舰车型汉L/唐L将于4月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现1000kW峰值充电功率，5分钟补能400公里续航，有望带动主品牌高端化。 　投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元，EPS19.12/22.08/24.41元，对应2025年4月1日365.50元/股收盘价，PE分别为19/17/15倍，维持“推荐”评级。 　风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

　　中国中免

　　中信建投证券——海南布局日臻完善，市内免税政策红利

　　核心观点 　伴随国际旅行的持续恢复，公司机场业务进一步恢复，卡位京沪核心流量以及更加从容的租金协议，公司相关旅游零售业务的收入利润增长具有充分基础。另一方面，海南地区虽然短期受消费环境影响，但公司持续投入资本开支提升物业价值，保证核心商圈的价值营造，为后续自贸港全岛封关后的零售行业大发展做充分准备，公司积极布局的市内免税店新政策出台也为国货走出去战略提供了基础。 　事件 　2024年公司实现营业收入564.74亿元，同比下滑16.38%,其中第四季度实现营业收入134.53亿元，同比下滑19.46%。公司实现归属股东净利润42.67亿元，同比下滑36.44%；扣非净利润41.44亿元，同比下滑37.70%。其中，2024年第四季度归属股东净利润3.48亿元，同比下滑76.93%；扣非净利润2.71亿元，同比下滑81.42%。 　简评 　离岛短期客流承压，市占率进一步扩大 　海口海关公布2024年全年离岛免税累计销售额309亿元，同比下滑29%，根据人次和件数推算，消费者购买单件商品的客单价保持稳定，主要是进店人次减少和降低购买件数。受消费环境及天气影响，今年三亚凤凰机场旅客吞吐量减少4%，但公司依旧保持优势地位，市场份额同比提升近2个百分点。公司继续推进海南地区的公司继续投入物业建设，海口国际免税城年内投入9.11亿元，地块二(悦领湾项目)、地块三(悦斓庭项目)已完工并推进产品销售，地块一完成各专项工程收尾施工，地块四完成酒店主体结构封顶。三亚一期二号地酒店项目年内投入2.64亿元，三亚国际免税城C区已经完整运营一个年度，酒店部分实现英迪格酒店主体结构封顶。2025年海南岛即将迎来全岛封关，公司有望通过现有基础，继续把握岛内零售发展红利。 　机场免税恢复迅速，市内免税积极布局 　2024年浦东机场国际及地区旅客吞吐量达到3181万人次，同比增长94%，达到2019年的83%。公司旗下日上上海实现收入160.35亿元，实现归母净利润5.13亿元，同比大幅增长99.59%。北京首都机场国际及地区旅客吞吐量达到1485万人次，同比增长93%，代表了全国国际旅客恢复的持续性。 　另一方面，公司全力推进原有市内免税店转型升级，完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标广州、深圳、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税店经营权，为后续市内免税店发展进行充分布局。 　毛利率稳中有升，库存优化并提升股东回报。2024年，公司共引进超200个国际国内知名品牌，包括中免独家品牌20余个；海南各店全年引进超150个新品牌，同时全国布局的物流效率进一步提升，带动2024年全年公司整体毛利率为32.03%，同比增长0.21个百分点。通过精细化管理，公司库存水平进一步下降到173.48亿元，同比减少37亿元库存压力。此次公司计划向全体股东每10股派发现金红利人民币10.5元，占2024年归属于上市公司股东净利润的比重为50.91%，连续两年保持50%以上的分红比例，提升股东回报。 　投资建议：考虑到短期海南客流和气候影响，更新2025-2027年预测为归母净利润44.16亿元、53.42亿元、63.58亿元，当前股价对应PE分别为29X、24X、20X，维持“增持”评级。 　风险分析 　1、相关物业及供应链建设不及预期：由于公司经营需投资建设的项目较多，并运营众多商业体，若相关物业及供应链建设不及预期，客流培育效果不及预期，则带来业绩风险； 　2、海南市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。 　3、整体消费环境：若整体消费力不足，离岛免税渗透率及客单价较难提升，长期消费回流空间有限，则可能影响长期收入和业绩。